今年鋼鐵行業(yè)繼續(xù)執(zhí)行去產(chǎn)能政策,目標(biāo)是5000 萬噸,目前已接近完成。鋼鐵供給收縮,產(chǎn)能結(jié)構(gòu)改善,合規(guī)產(chǎn)能產(chǎn)量增加,落后產(chǎn)能被淘汰。此外,鋼鐵債發(fā)行人基本面得到明顯改善,盈利改善,現(xiàn)金流回暖;流動性壓力有所緩解;行業(yè)集中度提升,利好龍頭企業(yè);但去杠桿進(jìn)程緩慢。從鋼鐵債配置來看,落后產(chǎn)能淘汰、環(huán)保要求抑制了中小鋼企產(chǎn)能的釋放,使得行業(yè)集中度明顯提升,大型龍頭鋼企既受益于高鋼價(jià)帶來的利潤,又受益于市場占有率的擴(kuò)大,資質(zhì)有較大改善。所以,龍頭鋼企債券仍有配置價(jià)值。

　　供給收縮效果凸顯

　　1.需求延后回落,供給收縮效果凸顯

　　上半年去產(chǎn)能力度加強(qiáng)。從產(chǎn)能端看,2016年,全國壓減了6500萬噸粗鋼產(chǎn)能,大幅超過年初提出的4500萬噸的任務(wù)。2017年的去產(chǎn)能目標(biāo)是5000萬噸,到5月就已經(jīng)完成了4239萬噸。今年6月30日是“地條鋼”清理大限,中鋼協(xié)披露上半年有約2億噸的“地條鋼”產(chǎn)能被清理出市場。

　　“地條鋼”清理帶來“產(chǎn)量缺口”。從產(chǎn)量來看,上半年粗鋼產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)數(shù)要高于往年,1月至7月粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比增加2503.4萬噸。

　　下游需求超預(yù)期。鋼鐵行業(yè)下游需求主要來自基建、地產(chǎn)、機(jī)械、汽車、家電等行業(yè)及出口(大約30%用于基建,28%投向地產(chǎn))。上半年地產(chǎn)、機(jī)械、家電表現(xiàn)超出市場預(yù)期,有力拉動了鋼鐵的下游需求。

　　鋼材出口則整體承壓,國內(nèi)外鋼材價(jià)差收窄甚至倒掛,同時(shí)鋼材貿(mào)易摩擦增多,上半年鋼材出口量同比減少1613萬噸,增速-28%。但內(nèi)需足夠填補(bǔ)外需的減少。整體看,上半年國內(nèi)鋼材需求仍比較旺盛。

　　2.鋼價(jià)持續(xù)反彈,毛利率屢創(chuàng)新高

　　在供需緊平衡下,鋼價(jià)上漲明顯。今年以來鋼材價(jià)格不斷走高,4月份左右有過回落,但在取締地條鋼大限的消息刺激下再度拉升,此后繼續(xù)延續(xù)了上漲態(tài)勢。截至8月14日,上海HRB40020mm螺紋鋼價(jià)格達(dá)到4070元/噸,較年初每噸上漲了920元;4.75mm熱軋板卷價(jià)格4050元/噸,較年初上漲了近300元。漲價(jià)帶動噸鋼毛利走高,近期我們測算的螺紋鋼毛利率最高到38%左右,中厚板品種毛利率相對較低些,但也達(dá)到了15%左右。

　　鋼鐵債發(fā)行人基本面明顯改善

　　1.盈利改善,現(xiàn)金流回暖

　　鋼企盈利改善,二季度盈利將繼續(xù)改善。從上市公司業(yè)績看,截至8月14日,已經(jīng)有26家鋼鐵上市公司發(fā)布了半年報(bào)業(yè)績預(yù)告,其中23家公司為正面業(yè)績,包括15家預(yù)增、4家扭虧、2家續(xù)盈和1家略盈,負(fù)面預(yù)告只有2家業(yè)績續(xù)虧和1家業(yè)績略減。

　　現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。隨著企業(yè)盈利好轉(zhuǎn),經(jīng)營活動現(xiàn)金流也逐步回暖。在我們統(tǒng)計(jì)的35家有披露近期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的鋼鐵債發(fā)行人中,2016年二季度自由現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正,在接下來的三個(gè)季度中也將保持現(xiàn)金流的凈流入。受市場的影響,籌資現(xiàn)金流在2016年二季度大幅下降為負(fù),此后三個(gè)季度基本保持了籌資、償還的平衡?？傮w來看,2016年三季度以來發(fā)債鋼企現(xiàn)金流整體上保持了微弱的凈流入。

　　2.現(xiàn)金積累,流動性壓力緩解

　　盈利改善下鋼鐵企業(yè)應(yīng)收票據(jù)增加,但現(xiàn)金積累速度放緩。我們統(tǒng)計(jì)的35家發(fā)債鋼企,今年一季度末現(xiàn)金及等價(jià)物(貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收票據(jù))總規(guī)模約4990億元,同比增長6.8%,但貨幣資金同比減少了146.7億元,占總資產(chǎn)比例也出現(xiàn)小幅下滑。

　　貨幣資金的減少,一方面,經(jīng)營收入部分以應(yīng)收票據(jù)的形式呈現(xiàn),尚未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金,不過應(yīng)收票據(jù)的流動性較好,一般不會有回收問題;另一方面,鋼企融資規(guī)模收縮,財(cái)務(wù)費(fèi)用未減,現(xiàn)金積累速度放緩。

　　流動性壓力略有緩解。2017年一季度末,發(fā)債鋼企現(xiàn)金比率(現(xiàn)金及等價(jià)物/流動負(fù)債)算數(shù)平均約27.8%,同比增加3個(gè)百分點(diǎn)。按整體法計(jì)算的現(xiàn)金比率23.2%,同比增加了1個(gè)百分點(diǎn)。這表明,鋼鐵企業(yè)流動性壓力略有緩解。

　　3.杠桿率仍高,債務(wù)繼續(xù)增加

　　(1)去杠桿進(jìn)展緩慢。去產(chǎn)能與去杠桿都是“三去一降一補(bǔ)”政策中的內(nèi)容,隨著行業(yè)盈利狀況的好轉(zhuǎn),杠桿率也有所下降,但顯然去杠桿效果還不夠明顯。

　　截至2017年6月底,規(guī)模以上鋼鐵冶煉業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2016年4月峰值的68%降至66.26%,下降了1.74個(gè)百分點(diǎn)。在統(tǒng)計(jì)口徑中,規(guī)模以上鋼鐵冶煉企業(yè)數(shù)從2016年4月的9577家減少到8491家。由于樣本的變動可能給負(fù)債率帶來影響,我們用中鋼協(xié)披露的國內(nèi)大中型鋼廠數(shù)據(jù)加以驗(yàn)證。從2016年至今,中鋼協(xié)統(tǒng)計(jì)的大中型鋼企企業(yè)數(shù)量基本保持穩(wěn)定,其整體資產(chǎn)負(fù)債率從2016年4月峰值的70.9%下降到了今年6月的70%,僅降了不到1個(gè)百分點(diǎn)。

　　(2)帶息債務(wù)繼續(xù)增加。我們統(tǒng)計(jì)了目前有存續(xù)債券、近期披露財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的鋼鐵企業(yè),共有35家。這些發(fā)行人過去一年的帶息債務(wù)總規(guī)模一直在緩慢增加,2017年一季度末同比增加431億元。從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看,2016年前三個(gè)季度短期債務(wù)占比回落,但2016年四季度末該比值再度回升,截至2017年一季度末短期債務(wù)占比在64%左右,相較一年前債務(wù)結(jié)構(gòu)并未得到有效改善。

　　4.行業(yè)集中度提高,企業(yè)分化加劇

　　(1)行業(yè)集中度提升,利好龍頭企業(yè)。

　　我們采用粗鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)測算鋼鐵行業(yè)集中度情況。2016年,全國生產(chǎn)粗鋼8.08億噸,粗鋼產(chǎn)量超過3000萬噸的企業(yè)有4家,分別是寶武鋼鐵、河鋼、沙鋼和鞍鋼,產(chǎn)量占全國粗鋼產(chǎn)量的21.68%;前十大鋼企產(chǎn)量占比35.9%。如果剔除寶武合并的影響,2016年CR4(行業(yè)集中度)與2015年基本持平,CR35比2015年略增了0.56個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮寶武鋼合并,則集中度提升幅度要更為明顯。據(jù)鋼鐵工業(yè)“十三五”規(guī)劃,2020年之前排名前十的鋼企產(chǎn)量占比要達(dá)到60%以上,這就意味著未來幾年產(chǎn)業(yè)集中度還有很大的提升空間。

　　大型龍頭企業(yè)受益。隨著落后產(chǎn)能淘汰,先進(jìn)產(chǎn)能得到釋放,近兩年中小鋼企高爐開工率下滑要比大型企業(yè)更為明顯。統(tǒng)計(jì)的年產(chǎn)粗鋼在200萬噸以下的鋼企開工率從2013年的90%左右滑落至目前的63%,年產(chǎn)量在600萬噸以上的鋼企開工率目前仍在81%的高位,較前兩年有所下滑,但下降幅度明顯較小。行業(yè)盈利改善疊加集中度提升,大型龍頭企業(yè)顯然是受益的一方。除去產(chǎn)能之外,環(huán)保、能耗、質(zhì)量、安全等方面要求越來越嚴(yán)格,環(huán)保實(shí)力相對薄弱的中小企業(yè)受影響更大。

　　(2)債券融資收緊,加劇企業(yè)分化。

　　鋼鐵債凈融資持續(xù)為負(fù)。2016年二季度,鋼鐵債發(fā)行量驟減,當(dāng)季鋼鐵債發(fā)行量僅有166億元,凈融資約-643億元。此后,隨著行業(yè)基本面好轉(zhuǎn),發(fā)行量有所恢復(fù),但一直沒能實(shí)現(xiàn)明顯的凈融資。從2016年二季度到今年7月底,鋼鐵行業(yè)債券累計(jì)凈融出超過1012億元。

　　從企業(yè)層面來看,2017年1月至7月,有26家鋼企有到期債券,但只有12家發(fā)債融資。上半年到期規(guī)模比較大但又沒有新發(fā)債券,給企業(yè)流動性帶來壓力。

　　大中型鋼廠長短期銀行借款規(guī)模增加。根據(jù)中鋼協(xié)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù),截至2017年6月,大中型鋼企長短期銀行借款余額不降反增,從1.34萬億元增長到1.48萬億元,增加了1450億元,新增規(guī)模能夠覆蓋掉債券凈融出,反映了大中型鋼企在債券融資受限后,“債券轉(zhuǎn)貸款”的融資趨勢。

　　鋼鐵行業(yè)融資環(huán)境的改變對大中型企業(yè)影響相對較小,但對于小型鋼企的影響較大。一是小型鋼企尋求銀行貸款有劣勢。二是現(xiàn)有融資監(jiān)管對企業(yè)規(guī)模也有要求。2016年10月交易所對地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭行業(yè)公司債的發(fā)行實(shí)施分類監(jiān)管政策,鋼鐵行業(yè)發(fā)行人除了要滿足產(chǎn)業(yè)政策、符合工信部的鋼鐵行業(yè)規(guī)范條件外,還要根據(jù)總資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等財(cái)務(wù)指標(biāo)劃分為正常類、關(guān)注類和風(fēng)險(xiǎn)類,規(guī)模指標(biāo)的設(shè)定抬高了小型鋼企發(fā)債的門檻。

　　(3)債轉(zhuǎn)股被寄以厚望,大型國企受益。

　　近期召開的全國金融工作會議提出“要把國有企業(yè)降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。市場化債轉(zhuǎn)股被寄予厚望。

　　債轉(zhuǎn)股總規(guī)模超萬億元,其中煤炭和鋼鐵是重點(diǎn)行業(yè)。我們根據(jù)公開信息整理的數(shù)據(jù),協(xié)議金額也近萬億元,已參與企業(yè)中,鋼鐵、煤炭企業(yè)合計(jì)規(guī)模占比約六成,煤炭行業(yè)簽約額約在3400億元左右;鋼鐵行業(yè)簽約額在1800億元至2000億元左右,除了南鋼股份一家民營企業(yè),其他均為國有企業(yè)。

　　大型龍頭企業(yè)是債轉(zhuǎn)股的主要對象。在我們整理的鋼鐵債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目中,鞍鋼集團(tuán)分別與興業(yè)銀行和建設(shè)銀行簽署了100億元和240億元的債轉(zhuǎn)股股協(xié)議,是鋼企中簽約規(guī)模最大的;中鋼集團(tuán)的270億元債轉(zhuǎn)股協(xié)議是其債務(wù)重組方案的重要組成部分;武鋼集團(tuán)與建行簽約了240億元的債轉(zhuǎn)股協(xié)議,成為本輪債轉(zhuǎn)股早期的典型案例。其他簽署協(xié)議規(guī)模較大的鋼企還包括山鋼集團(tuán)、河鋼集團(tuán),均有200 億元以上的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

　　鋼鐵債仍有配置價(jià)值 優(yōu)選鋼企龍頭

　　1.行業(yè)資質(zhì)大幅改善,去杠桿進(jìn)程緩慢

　　過去半年鋼鐵債超額利差大幅縮窄,給投資者帶來了較高收益。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看,行業(yè)盈利仍在 改善 ,現(xiàn)金流回暖帶動流動性壓力緩解。但也要看到鋼企杠桿率仍在高位,總債務(wù)規(guī)模持續(xù)增加,債務(wù)結(jié)構(gòu)未得到有效緩解。

　　2.企業(yè)去杠桿重視度提升。通過去產(chǎn)能改善盈利,理論上有助于企業(yè)償債實(shí)現(xiàn)債務(wù)去化,但需要的時(shí)間比較長。近期發(fā)改委重提企業(yè)去杠桿,提出債務(wù)重組、淘汰“僵尸”企業(yè)、市場化債轉(zhuǎn)股三大政策方向,鋼企去杠桿有望推進(jìn)。影響來看,債轉(zhuǎn)股偏好大型國企,債務(wù)重組和清除“僵尸”企業(yè)也將對中小民營鋼企帶來影響。

　　3.優(yōu)選龍頭鋼企,仍有配置價(jià)值

　　一是落后產(chǎn)能淘汰、合規(guī)產(chǎn)能釋放,環(huán)保要求抑制了中小鋼企產(chǎn)能的釋放,使得行業(yè)集中度有明顯提升,大型龍頭既受益于高鋼價(jià)帶來的利潤,又受益于市場占有率的擴(kuò)大,資質(zhì)有較大改善。二是盡管鋼企發(fā)債收緊,凈融資持續(xù)為負(fù),但大中型鋼企轉(zhuǎn)向銀行借款,部分企業(yè)還通過債轉(zhuǎn)股化解債務(wù),相比小型鋼企受影響較小。經(jīng)營狀況穩(wěn)定,現(xiàn)金流改善,負(fù)債結(jié)構(gòu)合理的大型鋼鐵企業(yè)可以作為重點(diǎn)關(guān)注對象;對于基本面較弱的鋼企,需重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)流動性風(fēng)險(xiǎn)。