作為供給側(cè)改革的重要任務(wù)，過去兩年政府在過剩產(chǎn)能行業(yè)持續(xù)推進(jìn)去產(chǎn)能和限產(chǎn)。這些措施支撐了PPI和企業(yè)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，助推了股市的良好表現(xiàn)。最近以來，政府越來越多地通過收緊環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)等手段實(shí)現(xiàn)去產(chǎn)能，包括在北方主要城市啟動(dòng)供暖季（11月15日-次年3月15日）限產(chǎn)措施、以治理大氣污染。中國(guó)去產(chǎn)能進(jìn)展如何，接下來將如何演進(jìn)？這將如何影響工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)、債務(wù)問題和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？

　　去產(chǎn)能進(jìn)展如何？

　　2016年以來鋼鐵和煤炭行業(yè)去產(chǎn)能已取得顯著進(jìn)展。政府在2015年底提出去產(chǎn)能目標(biāo)，計(jì)劃在3-5年內(nèi)削減鋼鐵產(chǎn)能1.4億噸、煤炭產(chǎn)能8億噸（調(diào)整后的目標(biāo)，相當(dāng)于總產(chǎn)能的10-15%）。2016年，中國(guó)實(shí)際削減鋼鐵產(chǎn)能6500萬噸和煤炭產(chǎn)能2.9億噸，2017年實(shí)際的鋼鐵和煤炭去產(chǎn)能規(guī)模也有望超過其5000萬噸和1.5億噸的官方目標(biāo)。

　　限產(chǎn)和加強(qiáng)環(huán)保也有助于控制供給。除了去產(chǎn)能，直接限產(chǎn)也是一項(xiàng)關(guān)鍵的措施。2016年，發(fā)改委將5-11月煤炭企業(yè)的生產(chǎn)天數(shù)從通常的330天降到276天，直接導(dǎo)致全年煤炭產(chǎn)量減少9%，而國(guó)內(nèi)煤炭消費(fèi)基本保持穩(wěn)定，僅下跌1%。雖然2017年取消了276天的限產(chǎn)措施，但安全和環(huán)保政策有所收緊，再加上煤炭企業(yè)不愿大幅增加供給，年初以來的煤炭產(chǎn)量?jī)H同比增長(zhǎng)6%。此外，政府不斷收緊環(huán)保政策也限制了采礦和原材料行業(yè)中高污染低能效小企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)。

　　鋼鐵行業(yè)關(guān)停了地條鋼生產(chǎn)。我們估算，中國(guó)通過關(guān)停中頻爐和電弧爐已削減了約1.25億噸的地條鋼產(chǎn)能，而地條鋼可能并沒有計(jì)入統(tǒng)計(jì)局對(duì)鋼鐵產(chǎn)能和產(chǎn)量的統(tǒng)計(jì)中。因此，實(shí)際削減的鋼鐵產(chǎn)能規(guī)模或許遠(yuǎn)超官方公布的結(jié)果。2017年實(shí)際可比口徑的粗鋼產(chǎn)量增速應(yīng)遠(yuǎn)低于官方公布的數(shù)據(jù)（年初以來同比增長(zhǎng)5.6%），可能大致與鋼材產(chǎn)量增速相當(dāng)（年初以來同比增長(zhǎng)0.5%）。

　　產(chǎn)能利用率明顯改善。在去產(chǎn)能和需求改善的帶動(dòng)下，央行調(diào)查的5000戶企業(yè)的設(shè)備產(chǎn)能利用擴(kuò)散指數(shù)已大幅反彈。今年統(tǒng)計(jì)局也開始發(fā)布工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，該指標(biāo)從2016年初的72.9%升至2017年三季度的76.8%，達(dá)到2013年有記錄以來的最高水平。其中，煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率同比上升10.6個(gè)百分點(diǎn)達(dá)69%，鋼鐵產(chǎn)能利用率增長(zhǎng)4.4個(gè)百分點(diǎn)至76.7%，均與我們的預(yù)測(cè)基本一致。

　　上游行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格大幅上升。受益于房地產(chǎn)活動(dòng)強(qiáng)勁、基建投資平穩(wěn)增長(zhǎng)以及外需反彈，2016-17年整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)保持穩(wěn)健。因此，2016年國(guó)內(nèi)煤炭消費(fèi)量?jī)H下降1%，2016年下半年鋼材消費(fèi)量同比增長(zhǎng)3%、全年消費(fèi)量增長(zhǎng)1%。再加上去產(chǎn)能和限產(chǎn)措施的推動(dòng)，上游行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格大幅反彈，且近幾個(gè)月的表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，將PPI從2015年的大幅下跌5.2%和2016年上半年的下跌3.9%，推高至2016年下半年上漲1.3%和年初以來同比上漲6.5%。其中，采礦業(yè)價(jià)格年初至今同比顯著上升23.2%，原材料價(jià)格上漲12.1%，給未來的加工品和消費(fèi)品價(jià)格帶來一定上行壓力。

　　企業(yè)利潤(rùn)也顯著好轉(zhuǎn)。在供需基本面改善和PPI強(qiáng)勁增長(zhǎng)的推動(dòng)下，年初以來工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)23%（2016年全年增長(zhǎng)8.5%），其中增速的51%來自采礦和原材料行業(yè)（16%來自煤炭，14%來自鋼鐵，5%來自有色金屬，16%來自其他采礦和原材料行業(yè)），21%來自化工行業(yè)。企業(yè)收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)率上升都支撐了利潤(rùn)增速的躍升，其中對(duì)上游行業(yè)而言利潤(rùn)率上升的作用更為重要。

　　企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn)，去杠桿跡象初顯，這主要得益于去產(chǎn)能持續(xù)推進(jìn)、資本開支受限、PPI和企業(yè)利潤(rùn)增速大幅反彈。煤炭和鋼鐵行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速延續(xù)了2013年以來的下滑趨勢(shì)，二者在2017年整體固定資產(chǎn)投資中的占比僅為1%，遠(yuǎn)低于2010年的4.6%和2015年的1.5%。此外，煤炭和鋼鐵企業(yè)的杠桿率（資產(chǎn)負(fù)債率）也已從2015-16年的高點(diǎn)回落，同時(shí)，國(guó)企工業(yè)企業(yè)的整體杠桿率也有所下降。隨著名義增加值增速加快、而負(fù)債擴(kuò)張速度放緩，工業(yè)企業(yè)的宏觀杠桿率（近似計(jì)算：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總負(fù)債占工業(yè)名義增加值的比重）也從2017年初開始回落。

　　相關(guān)股票走高，市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂有所緩和。受上游價(jià)格和企業(yè)利潤(rùn)大幅反彈的推動(dòng)，采礦和原材料板塊股票過去兩年明顯走高。同時(shí)，隨著銀行不良貸款生成速度企穩(wěn)，市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂也略有緩和。

　　去產(chǎn)能將如何演進(jìn)？

　　去產(chǎn)能將繼續(xù)推進(jìn)，同時(shí)環(huán)保要求將更加趨緊。在最近閉幕的十九大會(huì)議上，去產(chǎn)能、企業(yè)（尤其是國(guó)企）去杠桿和環(huán)保都被列作進(jìn)一步推進(jìn)供給側(cè)改革的重要任務(wù)。我們預(yù)計(jì)政府將在2018年基本完成目前的鋼鐵去產(chǎn)能目標(biāo)（瑞銀預(yù)計(jì)2018年去產(chǎn)能2500萬噸左右），并在2018-2020年平均每年削減1.2億噸的煤炭產(chǎn)能，同時(shí)繼續(xù)限制火電廠產(chǎn)能擴(kuò)張。收緊環(huán)保政策可能成為今后幾年的新常態(tài)，這將繼續(xù)限制上游行業(yè)生產(chǎn)、特別是高污染生產(chǎn)企業(yè)以及供暖季的生產(chǎn)。此外，2018年1月1日起將開征環(huán)保稅，這應(yīng)有助于改善污染減排的激勵(lì)機(jī)制，從而影響采礦和原材料行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)決策。

　　2018年內(nèi)需可能小幅下降。在2018-19 年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望中，我們預(yù)計(jì)中國(guó)GDP增速將從今年的6.8%放緩至2018年的6.4%，2019年進(jìn)一步放緩至6.3%。這主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)調(diào)控收緊和市場(chǎng)情緒見頂將導(dǎo)致房地產(chǎn)活動(dòng)放緩，以及規(guī)范地方政府融資會(huì)拖累基建投資。這就意味著大宗商品和原材料需求可能走弱。瑞銀估算2018年和2019年粗鋼消費(fèi)量均將降低1%，煤炭消費(fèi)量將從2017年的低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為下跌1%和2%。

　　供暖季推行限產(chǎn)和減產(chǎn)措施。未來兩個(gè)季度，供給側(cè)最重要的政策之一是多個(gè)北方省市的秋冬季大氣污染治理工作。雖然正式供暖季為2017年11月15日到2018年3月15日（四個(gè)月），但10月（十九大之前）已有部分政策提前實(shí)施。大氣污染的主要對(duì)象是北京、天津兩個(gè)直轄市，以及河北、河南、山東和山西的26個(gè)地級(jí)市（即“2+26”城市），而且這些省份可能會(huì)將治理范圍擴(kuò)大到其他城市（即“2+4”省市）。政府計(jì)劃在“2+26城市”：1）減少煤炭消費(fèi)；2）在石家莊、唐山等重點(diǎn)鋼鐵生產(chǎn)城市，鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn) 50%；3）加大建材行業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)力度，水泥、陶瓷等建材行業(yè)停產(chǎn)；4）電解鋁廠限產(chǎn) 30%以上；5）大宗物料實(shí)施錯(cuò)峰運(yùn)輸；6）進(jìn)一步削減煤炭、鋼鐵產(chǎn)能。同時(shí)，部分地方政府（如北京、天津）也出臺(tái)了在此期間暫停建筑活動(dòng)的計(jì)劃。

　　在大氣污染治理工作（從11月15日到次年3月15日的供暖季）的前兩周，唐山的高爐開工率已從10月份的75%驟降至43%，進(jìn)一步推升了鋼價(jià)。

　　秋冬季大氣污染治理的影響

　　本次秋冬季大氣污染治理覆蓋地區(qū)占中國(guó)GDP的六分之一、部分金屬產(chǎn)量的三分之一?！?+26”城市占中國(guó)GDP以及第二產(chǎn)業(yè)增加值的16-18%，鋼鐵和電解鋁產(chǎn)量的三分之一左右，以及水泥產(chǎn)量的13%。如果以上四個(gè)省份的治理工作擴(kuò)大到所有城市，則“2+4”省市的重要性還將進(jìn)一步提高，相當(dāng)于GDP的26%，工業(yè)增加值的30%，粗鋼產(chǎn)量的43%，電解鋁產(chǎn)量的38%，以及水泥產(chǎn)量的19%。

　　我們的基準(zhǔn)估算是：供暖季期間鋼鐵產(chǎn)量降低10%，水泥降低13%，電解鋁降低6%。我們的基準(zhǔn)情景是政府嚴(yán)格在“2+26”城市嚴(yán)格執(zhí)行大氣治理方案，在這種情況下，我們估算供暖季期間鋼鐵產(chǎn)量將減少約10%（2600萬噸），電解鋁產(chǎn)量減少6%（70萬噸），水泥產(chǎn)量減少13%（8300萬噸）。再考慮到原材料生產(chǎn)的季節(jié)性特征，我們估計(jì)相對(duì)于鋼鐵、水泥和電解鋁年度產(chǎn)量則分別減少3%、3%和2%。值得注意的是：1）大氣污染治理的目標(biāo)是將產(chǎn)能利用率減低到一定水平，該限制并非針對(duì)產(chǎn)量；2）我們的基準(zhǔn)估算假設(shè)鋼鐵限產(chǎn)只適用于已經(jīng)正式出臺(tái)減產(chǎn)50%方案的九個(gè)主要產(chǎn)鋼城市。如果2+26城市中所有鋼鐵產(chǎn)能均執(zhí)行限產(chǎn)，則鋼鐵產(chǎn)量下降幅度可能擴(kuò)大至3100萬噸。

　　對(duì)整體GDP和工業(yè)生產(chǎn)的影響可能小于“2+26”城市的占比。首先，其他未受限地區(qū)的產(chǎn)量可能上升，部分抵消“2+26”城市減產(chǎn)的影響。其次，“2+26”城市的受抑制的工業(yè)生產(chǎn)和建筑需求可能在供暖季過后釋放。第三，鑒于我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)活動(dòng)和基建投資放緩，原材料的需求（和生產(chǎn)）自然也會(huì)走弱，我們的2018-19年經(jīng)濟(jì)展望中已經(jīng)考慮了這一點(diǎn)。在基準(zhǔn)情景中，我們估算秋冬季大氣污染治理將分別拉低2017年四季度和2018年一季度GDP增速0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　受供暖季停產(chǎn)的影響，原材料行業(yè)可能有200萬從業(yè)人員面臨臨時(shí)休假或降薪，包括鋼鐵、建材和有色金屬等行業(yè)。此外，建筑行業(yè)就業(yè)也可能受到影響，不過鑒于冬季本身是建筑行業(yè)淡季，可能有大量員工已經(jīng)離開工地。

　　上游價(jià)格可能在整個(gè)供暖季都居高不下，不過一季度過后可能回落。雖然我們預(yù)計(jì)鋼鐵、電解鋁和水泥產(chǎn)量將大幅下降，但建筑活動(dòng)同時(shí)受限、房地產(chǎn)和基建投資放緩，會(huì)部分抵消限產(chǎn)對(duì)價(jià)格的提振作用。我們預(yù)計(jì)原材料價(jià)格在供暖季將維持高位，但進(jìn)一步大幅上行的空間有限。一季度之后隨著GDP增速放緩、2018年重大會(huì)議活動(dòng)對(duì)供給的擾動(dòng)減少，原材料價(jià)格可能會(huì)有所回落。瑞銀預(yù)計(jì)2018年動(dòng)力煤年度均價(jià)將比2017年下降14%至550元/噸，螺紋鋼價(jià)格下跌11%至3126元/噸。

　　我們的基準(zhǔn)情景預(yù)期同時(shí)面臨上行和下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　情景1：限產(chǎn)措施執(zhí)行較為寬松。如果地方層面對(duì)鋼鐵、水泥和電解鋁限產(chǎn)的實(shí)際執(zhí)行中有所放松（如實(shí)際分別限產(chǎn)40%、80%和24%）及對(duì)建筑活動(dòng)限制較為寬松，則相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)量的降幅可能小于預(yù)期，對(duì)GDP增長(zhǎng)的整體影響也會(huì)更為溫和（拖累2017年四季度GDP增長(zhǎng)0.08個(gè)百分點(diǎn)、2018年一季度GDP增長(zhǎng)0.14個(gè)百分點(diǎn)）。

　　情景2：限產(chǎn)措施實(shí)施范圍擴(kuò)大。如果限產(chǎn)范圍擴(kuò)大到“2+4”省市的所有城市，總產(chǎn)量降幅就會(huì)大于預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的整體影響也將超過基準(zhǔn)情景中的估算。

　　進(jìn)一步去產(chǎn)能的影響

　　對(duì)就業(yè)的直接影響基本可控，但收緊環(huán)保政策可能帶來一定下行壓力。我們估算2016年煤炭和鋼鐵行業(yè)總就業(yè)人數(shù)約為1200萬人，去年煤炭和鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能直接造成就業(yè)崗位減少71萬個(gè)，和官方公布數(shù)據(jù)基本一致。我們預(yù)計(jì)2017和2018年鋼鐵和煤炭去產(chǎn)能會(huì)使就業(yè)崗位會(huì)進(jìn)一步減少45萬個(gè)和28萬個(gè)，2016-20年去產(chǎn)能直接影響的就業(yè)崗位可能總計(jì)超過170萬個(gè)。不過得益于政府賠償和補(bǔ)貼到位（部分通過專項(xiàng)調(diào)節(jié)基金）以及企業(yè)利潤(rùn)大幅上升，截至目前因去產(chǎn)能而下崗的工人似乎都得到了妥善補(bǔ)償或安置。不過，隨著環(huán)保政策收緊，去產(chǎn)能行業(yè)中的一些小型民營(yíng)企業(yè)可能暫時(shí)甚至永久關(guān)閉，這有可能給就業(yè)市場(chǎng)帶來一定下行壓力。

　　上游行業(yè)固定資產(chǎn)投資仍然較弱，但對(duì)GDP增長(zhǎng)的影響相對(duì)有限。2017年年初以來，煤炭和鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比下降了9%（2015和2016年降幅均為13%）。雖然近期企業(yè)利潤(rùn)大幅上升，但我們預(yù)計(jì)這兩個(gè)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資仍然偏弱，不過其降幅在2018-20年可能收窄。此外，基于中國(guó)投入產(chǎn)出表，我們估算2018年煤炭和鋼鐵行業(yè)進(jìn)一步去產(chǎn)能（分別削減2-3%產(chǎn)能）將拖累整體GDP增長(zhǎng)0.05個(gè)百分點(diǎn)，這包括了直接影響和通過各行業(yè)投入產(chǎn)出關(guān)系產(chǎn)生的間接影響。此外，近期政府收緊環(huán)保政策（如大氣污染治理）可能進(jìn)一步拉低整體GDP增速（拖累2018年一季度GDP增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn)或2018年全年GDP增長(zhǎng)0.04個(gè)百分點(diǎn)）。

　　PPI和企業(yè)利潤(rùn)增速回落，但行業(yè)分化明顯。隨著明年整體需求走弱、供給正?；?，我們預(yù)計(jì)上游行業(yè)價(jià)格將從當(dāng)前的高點(diǎn)小幅回落。不過，政府還將繼續(xù)推進(jìn)去產(chǎn)能并收緊環(huán)保政策，這應(yīng)可以抑制上游行業(yè)供給或產(chǎn)能的反彈空間，從而限制價(jià)格向下調(diào)整的幅度。我們預(yù)計(jì)2018年整體PPI增速將放緩至2%以內(nèi)，其中采礦和原材料行業(yè)價(jià)格將出現(xiàn)個(gè)位數(shù)下跌，但隨著價(jià)格壓力逐步傳導(dǎo)、再加上經(jīng)濟(jì)增速僅小幅放緩，中游和下游行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格將繼續(xù)上升。明年各個(gè)行業(yè)的企業(yè)利潤(rùn)可能出現(xiàn)分化，其中上游行業(yè)利潤(rùn)增速將面臨明顯下行壓力、但仍保持較好的利潤(rùn)絕對(duì)水平；制造業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)利潤(rùn)可能會(huì)進(jìn)一步改善，特別是大型龍頭企業(yè)。瑞銀預(yù)計(jì)2018年MSCI中國(guó)指數(shù)和滬深300指數(shù)的利潤(rùn)增速有所放緩、但仍保持相對(duì)穩(wěn)健，分別為12%和8%。

　　企業(yè)去杠桿跡象初顯，壞賬壓力有所緩和。得益于去產(chǎn)能取得顯著進(jìn)展、部分行業(yè)資本支出受限、整體信貸增速放緩，2016-17年國(guó)內(nèi)煤炭和鋼鐵行業(yè)（規(guī)模以上）總負(fù)債穩(wěn)定在8萬億元左右。這兩個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在2015-16年見頂，并在2017年出現(xiàn)回落（圖21），其利潤(rùn)率和利息覆蓋率也都明顯好轉(zhuǎn)。整體潛在不良貸款率（即EBITDA/財(cái)務(wù)成本小于1的A股非金融企業(yè)的負(fù)債在總負(fù)債中的比重）從2015年的16%降至2016年的13%，2017年上半年進(jìn)一步降至11%。我們預(yù)計(jì)上述改善趨勢(shì)仍將持續(xù)一段時(shí)間，不過改善幅度可能有所放緩。

　　行業(yè)觀點(diǎn)

　　煤炭行業(yè)。我們預(yù)計(jì)，年秦皇島5500卡動(dòng)力煤價(jià)格在2017年達(dá)到640元/噸的最高點(diǎn)，2018/19年回落至每噸550/520元。 進(jìn)入2018年后，我們預(yù)計(jì)煤炭供給將繼續(xù)上升，原因是全國(guó)層面上煤炭生產(chǎn)受到的影響少于2017年。鑒于我們預(yù)計(jì)需求將回落但依然旺盛，我們認(rèn)為2018/19年的供需情況將不像2016/17年那么緊張。

　　今后六個(gè)月，我們預(yù)計(jì)煤炭現(xiàn)貨價(jià)格只會(huì)小幅下跌，原因是庫存處于這幾年的最低點(diǎn)。下游用戶補(bǔ)充庫存的需求可能在冬季到來時(shí)為煤炭?jī)r(jià)格提供支撐，除非需求遠(yuǎn)低于預(yù)期。對(duì)于2018年，我們認(rèn)為年度煤炭合同基準(zhǔn)價(jià)應(yīng)至少高于535元/噸（和2017年持平），從而為2018年的整體煤價(jià)提供支持。我們預(yù)計(jì)，2018年國(guó)內(nèi)商品煤供給將增2%，2019年同比持平，而2018/19年的總需求將下滑1%/2%，這表明市場(chǎng)供給將越發(fā)充足（特別是現(xiàn)貨市場(chǎng)）。

　　鋼鐵行業(yè)。我們預(yù)計(jì)2018/19年鋼材產(chǎn)品均價(jià)將回落，原因是需求下降，閑置產(chǎn)能重啟以及去產(chǎn)能計(jì)劃接近完成。但我們同時(shí)預(yù)計(jì)，2018年原材料成本焦煤和鐵礦石價(jià)格都將下跌15%左右，這應(yīng)有助于緩沖鋼材價(jià)格的下跌并保持潤(rùn)率水平，特別是在目前市場(chǎng)供需緊張的情況下。

　　我們認(rèn)為鋼材供需的緊張狀況可能緩解，只是緩解速度緩慢。2017年鋼材需求將見頂，我們認(rèn)為2018和2019年鋼材需求將分別下降1%左右，原因是房地產(chǎn)新開工面積減少以及基礎(chǔ)設(shè)施支出增速放慢。但我們認(rèn)為，房地產(chǎn)新開工面積仍處于健康水平，土地交易也很活躍，由此產(chǎn)生的滯后材料需求可能意味著鋼材需求只會(huì)小幅下滑。供給方面，2018年去產(chǎn)能計(jì)劃將接近尾聲，淘汰華北地區(qū)污染設(shè)施可能再次對(duì)供給形成制約，從而使今后三年的行業(yè)產(chǎn)能利用率處于高點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為鋼材行業(yè)利潤(rùn)率可保持較長(zhǎng)時(shí)間。