一、保稅區(qū)庫(kù)存概述

　　全球的精煉銅庫(kù)存可以分為五大塊：境外顯性庫(kù)存（即通常我們說(shuō)的LME庫(kù)存）、境外隱性庫(kù)存、保稅區(qū)庫(kù)存、境內(nèi)顯性庫(kù)存（SHFE庫(kù)存）和境內(nèi)隱性庫(kù)存。隱性庫(kù)存就是非公開的，在各廠商、貿(mào)易商、加工商及國(guó)儲(chǔ)的銅庫(kù)存。保稅區(qū)銅庫(kù)存是指在海關(guān)核準(zhǔn)的保稅倉(cāng)庫(kù)里存放的精煉銅。保稅區(qū)庫(kù)存受到海關(guān)的直接監(jiān)控，一般在進(jìn)出境口岸附近進(jìn)行。

　　目前，LME庫(kù)存在30萬(wàn)噸左右的水平，上期所庫(kù)存在15萬(wàn)噸左右，而保稅區(qū)的庫(kù)存在50萬(wàn)噸左右的水平。保稅區(qū)的庫(kù)存對(duì)精煉銅的供給和市場(chǎng)情緒具有一定影響。

　　二、保稅區(qū)庫(kù)存的影響因素

　　1、精煉銅進(jìn)出口

　　首先值得一提的是，保稅區(qū)和境外庫(kù)存之間存在著庫(kù)存的轉(zhuǎn)移過(guò)程。當(dāng)保稅區(qū)的升水上升，遠(yuǎn)超出LME的升水后，境外的庫(kù)存會(huì)轉(zhuǎn)移到保稅區(qū)來(lái)，從而抑制升水的繼續(xù)走高。但是，若保稅區(qū)的升水未出現(xiàn)上升，甚至出現(xiàn)保稅區(qū)升水下降或LME的升水上升時(shí)，也存在著保稅區(qū)庫(kù)存往LME庫(kù)存轉(zhuǎn)移的過(guò)程?？傊?dāng)保稅區(qū)和境外庫(kù)存之間一旦某一方的升水變得有利可圖的時(shí)候，就會(huì)造成兩者之間的變動(dòng)，兩者維持著一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡的過(guò)程。

　　而保稅區(qū)庫(kù)存作為銅庫(kù)存的蓄水池，最根本的用途是為了服務(wù)國(guó)內(nèi)銅需求，當(dāng)進(jìn)口盈利打開時(shí)，銅庫(kù)存會(huì)從保稅區(qū)大量移入國(guó)內(nèi)庫(kù)存。從圖上可以清楚的看到，當(dāng)進(jìn)口盈利窗口打開時(shí)，保稅區(qū)庫(kù)存出現(xiàn)大幅度的下降。2013年6月及2015年10月均為此種情況的低位。當(dāng)進(jìn)口虧損擴(kuò)大時(shí)，保稅區(qū)庫(kù)存出現(xiàn)明顯的增加，虧損減少時(shí)，保稅區(qū)庫(kù)減少，庫(kù)存流入國(guó)內(nèi)。因此我們可以判斷出，保稅區(qū)的庫(kù)存變化和中國(guó)精煉銅的進(jìn)口之間應(yīng)該存在密切的關(guān)系。從圖上可以看到，精煉銅進(jìn)口數(shù)據(jù)確實(shí)和保稅區(qū)數(shù)據(jù)存在著明顯的反向關(guān)系。

　　從保稅區(qū)流入的銅庫(kù)存主要有以下幾個(gè)流向：一部分注冊(cè)成為倉(cāng)單，在盤面上拋貨賺取進(jìn)口利潤(rùn)，或者精煉企業(yè)進(jìn)行虛盤交割，這些都是保稅區(qū)庫(kù)存轉(zhuǎn)化成為中國(guó)顯性庫(kù)存。另一部分是將貿(mào)易單證提貨單作為背書，從而賺取銀行承兌匯票和理財(cái)產(chǎn)品之間的利差。在這部分的套利上的銅庫(kù)存大約在7萬(wàn)噸左右。因?yàn)榻桓顜?kù)成本費(fèi)用較高，這部分庫(kù)存并不會(huì)注冊(cè)倉(cāng)單，所以并不提現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的顯性庫(kù)存上，因此成為國(guó)內(nèi)隱形庫(kù)存的一部分。還有一部分保稅區(qū)庫(kù)存進(jìn)口后以國(guó)儲(chǔ)的形式轉(zhuǎn)換為隱形庫(kù)存，這部分?jǐn)?shù)量比較大。

　　2、保稅區(qū)融資套利

　　保稅區(qū)庫(kù)存數(shù)據(jù)在2013年初一度達(dá)到高位100萬(wàn)噸的水平，最根本的原因就是當(dāng)時(shí)流行的利用保稅區(qū)的銅庫(kù)存進(jìn)行貿(mào)易融資。即利用銅貿(mào)易貨款支付時(shí)的信用證結(jié)算方式及轉(zhuǎn)口貿(mào)易套取美元與人民幣之間的匯差利差及兩端資產(chǎn)的收益差。這有有利可圖的貿(mào)易融資及套利行為支撐了銅迅速地流向了中國(guó)的保稅區(qū)。可以看到在2013年LME庫(kù)存出現(xiàn)明顯的下降，而中國(guó)的保稅區(qū)庫(kù)存一度升至100萬(wàn)噸左右的水平。伴隨著這種融資套利行為，當(dāng)時(shí)渣打銀行、嘉能可這樣的融資套利中間大量持有這些銅用于中介服務(wù)。實(shí)際上當(dāng)時(shí)這部分銅已經(jīng)被鎖定了，基本不具備流動(dòng)性。從圖上可以看到，即使當(dāng)進(jìn)口盈利窗口打開后，保稅區(qū)的庫(kù)存下降后仍然有35萬(wàn)噸的水平。當(dāng)時(shí)大家保守猜測(cè)，保稅區(qū)有30萬(wàn)噸的銅實(shí)質(zhì)上是用于貿(mào)易融資套利的。

　　可以看到近期以來(lái)，保稅區(qū)的銅庫(kù)存重心一直在下移，主要是因?yàn)楸６悈^(qū)融資套利的需求逐漸在消失。隨著近兩年美元加息，人民幣的貶值，人民幣資產(chǎn)端投資回報(bào)率的持續(xù)下降，已很難再通過(guò)境外融資套取匯差利差。而且人民幣波動(dòng)加大也加快了這種套利的風(fēng)險(xiǎn)性。因此融資套利的需求逐漸減少，保稅區(qū)庫(kù)存重心水平逐漸下移。事實(shí)上，近期保稅區(qū)的波動(dòng)主要是隨著精煉銅的進(jìn)出口反向波動(dòng)。可以用過(guò)保稅區(qū)庫(kù)存的升貼水走勢(shì)進(jìn)一步加以印證。

　　近期保稅區(qū)庫(kù)存持續(xù)下降，但可以看到現(xiàn)在跟之前區(qū)別較大的一點(diǎn)是，此前保稅區(qū)庫(kù)存的下降伴隨著保稅區(qū)升水的上升，但現(xiàn)在保稅區(qū)庫(kù)存下降后，升水仍然位于低位徘徊，并未出現(xiàn)升水大幅上漲的情況。就是因?yàn)槿缜八鲭S著融資套利需求逐漸減少，保稅區(qū)的庫(kù)存逐漸恢復(fù)到常態(tài)水平，這個(gè)過(guò)程并不會(huì)伴隨著升水的大幅走高。

　　三、保稅區(qū)庫(kù)存的未來(lái)走勢(shì)

　　從前期我們可以看到，隨著人民幣的貶值及波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，融資套利的機(jī)會(huì)消失，之前被貿(mào)易融資套鎖定的30萬(wàn)噸的銅的保稅區(qū)庫(kù)存轉(zhuǎn)為流動(dòng)性的銅庫(kù)存。這個(gè)庫(kù)存會(huì)逐漸流向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但相對(duì)來(lái)說(shuō)釋放過(guò)程會(huì)比較緩慢。因此后期保稅區(qū)庫(kù)存的判斷可主要通過(guò)精煉銅的進(jìn)口盈虧來(lái)進(jìn)行分析。

　　從需求層面來(lái)看，銅需求的主要增量還是在中國(guó)和美國(guó)。美國(guó)方面特朗普的施政綱領(lǐng)核心是減稅、擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模。減稅有望拉動(dòng)投資，擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模也將有利于投資迎來(lái)正增長(zhǎng)，特朗普的這些政策有望推高2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，支撐銅需求。國(guó)內(nèi)方面，在電力體制改革的大背景之下，整個(gè)電網(wǎng)建設(shè)正處于不斷向上的趨勢(shì)，配電網(wǎng)領(lǐng)域的快速增長(zhǎng)也將給銅需求帶來(lái)新的增量。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)隨著房地產(chǎn)調(diào)控的深入，本輪房?jī)r(jià)快速上漲和房地產(chǎn)銷售火爆局面將發(fā)生改變，房地產(chǎn)行業(yè)的收緊會(huì)帶動(dòng)下游各用銅行業(yè)消費(fèi)的回落，銅消費(fèi)有一定的承壓。另外，國(guó)內(nèi)貨幣政策受制于去杠桿、通脹回升和人民幣匯率貶值的壓力，寬松力度將會(huì)有限，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然下行。從匯率方面來(lái)看，2017年由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然下行，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將穩(wěn)步增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)仍在加息周期中，美元指數(shù)將繼續(xù)走強(qiáng)，預(yù)計(jì)2017年人民幣對(duì)美元將會(huì)繼續(xù)貶值?？傮w來(lái)看，明年精煉銅的進(jìn)口盈利預(yù)計(jì)較難打開，保稅區(qū)的庫(kù)存或?qū)?huì)出現(xiàn)一定上漲，但因目前貿(mào)易融資套利需求的減少，保稅區(qū)庫(kù)存上漲幅度不會(huì)過(guò)大。