如果下半年宏觀尤其是房地產沒有明顯走弱的話，國內鋁市場仍將維持供應邊際上小幅短缺的格局，鋁價逢低仍有安全邊際較好的買點；但一旦這輪短周期的反彈結束，價格亦將隨之轉勢。

　　基于定性的視角，當前宏觀和鋁產業(yè)鏈上的微觀指標都顯示短周期的需求未見拐點，而稍長周期的需求端借助房地產的定量預測顯示，下半年8-12月鋁需求增速相比上半年尚有提升空間，但供需平衡的結果將取決于宏觀即需求端的走向。按照消費不同增速預估，下半年8-12月供需邊際上將分別呈現月均8萬噸的短缺、月均8萬噸的過剩和大體平衡。

　　基于我們對宏觀的看法，在宏觀對微觀負面?zhèn)鲗У墓拯c出現之前，我們認為有色金屬的微觀需求尚有韌性。這里的拐點，更精確地講應該是短周期的拐點，如果從更長周期看，我們認為有色金屬微觀需求走弱的拐點已經在去年3季度出現，但最近3-4個月迎來了一輪短周期的反彈，這輪反彈同時伴隨了宏觀指標例如工業(yè)企業(yè)利潤、房地產等數據的企穩(wěn)反彈。我們關注的問題就是有色金屬微觀需求這輪短周期的反彈會有多長的持續(xù)時間，這對與地產基建等終端消費息息相關的電解鋁市場尤為重要。近期國內鋁價表現偏強，除了成本上移繼續(xù)拖延供應放量的時點外，下游需求的反彈亦是重要支撐。我們認為，如果下半年宏觀尤其是房地產沒有明顯走弱的話，國內鋁市場仍將維持供應邊際上小幅短缺的格局，鋁價逢低仍有安全邊際較好的買點；但一旦這輪短周期的反彈結束，價格亦將隨之轉勢。

　　1. 基于宏觀判斷，電解鋁終端需求的短期支撐猶在

　　目前電解鋁的供應端是明牌，下半年產業(yè)鏈上最大的變量在需求端。過去幾年電解鋁的需求增速基本與實體經濟信用擴張的增速走勢一致，2016年初電解鋁需求增速和信用增速同時觸底后反彈，并都在2017年3季度自頂部區(qū)域回落。在近2-3年相對長的周期里可以看到，國內電解鋁需求走弱的拐點早已出現在去年3季度，但是在按月計量的短周期里，微觀的需求出現了一定的韌性，表現在數據上就是回落過程中的反彈，這是最近3個月我們所看到的情況。

　　電解鋁需求在回落過程中的這種短周期反彈，與一些宏觀指標例如工業(yè)企業(yè)利潤、PMI原材料及產成品庫存指數、房地產等在最近幾個月里的反彈表現吻合。電解鋁最大的終端消費還是集中在房地產和基建，房地產今年迄今的表現并不差，房屋施工面積累計增速已經是連續(xù)第4個月反彈，商品房銷售面積累計增速也是連續(xù)第3個月反彈。再從基建的PPP項目看，后期階段（采購和執(zhí)行階段）的投資占比和絕對規(guī)模也在繼續(xù)擴大，這亦說明電解鋁終端需求短期的支撐依然在。

　　2.從微觀定性指標看，鋁需求短周期的拐點亦未來臨

　　從電解鋁產業(yè)鏈上的一些微觀指標來看，我們認為當前鋁需求這波短周期反彈亦未看到拐點。

　　首先，以電解鋁的短期產銷比與長期產銷比的差值，作為供應端緊張狀況的表征指標，差值為正，顯示供應寬松，庫存上升；差值為負，顯示供應吃緊，庫存走低。目前電解鋁短期（3個月）產銷比繼續(xù)處在長期（12個月）產銷比之下，顯示短期電解鋁的供應端依然偏緊，鋁庫存（主要指顯性庫存）有繼續(xù)下滑的空間，而下游的補庫需求則有繼續(xù)維系的可能。

　　再從歷史同期看，短期產銷比與長期產銷比的差值，存在明顯的季節(jié)性，即每年3月附近兩者差值達到正向峰值，顯示這是一年中供應最寬松的時點，隨后兩者差值就開始回落，顯示供應的寬松程度緩解，到5月附近差值由正轉負，顯示供應轉向緊張，6-8月是供應最緊張的時點，兩者差值達到負向峰值，隨后供應的緊張程度緩解，直到4季度左右，兩者差值重新轉正，顯示供應再度轉向寬松。從今年的情況來看，目前電解鋁短期產銷比與長期產銷比的差值處在負向峰值附近，環(huán)比上看供應的緊張程度后期將趨向緩解，但轉向寬松至少要等到4季度10月、11月附近。并且在同比上，目前電解鋁供應緊張的程度要高于2014年至今。

　　其次，從鋁錠庫存表現來看，截至8月27日的國內鋁錠社會庫存接近164.8萬噸，絕對量上仍高于歷史同期水平，但自3月下旬觸頂以來持續(xù)走低。鑒于目前電解鋁短期產銷比繼續(xù)處在長期產銷比之下，預計鋁錠庫存仍有繼續(xù)下滑的空間。另外，以年初為基準，目前鋁錠庫存年內已經由累庫轉向去庫，且去庫程度繼續(xù)在擴大。從電解鋁庫存消費比的情況看，亦是如此。并且同比來看，目前電解鋁庫存及庫存消費比最新的邊際變化所表征的供需面，都要好于2017年同期水平。

　　最后，從鋁棒庫存來看，截至8月27日的國內鋁棒庫存接近11.85萬噸，環(huán)比仍在上升。近兩年鋁棒庫存與鋁價走勢大體一致，從季節(jié)性上看鋁棒庫存尚未見頂，意味著短周期的需求端未見拐點。不過，鋁棒加工費在8月份快速下調，后期需警惕鋁棒庫存和加工費齊跌，屆時需求拐點大概率將出現。

　　3. 基于房地產數據的定量預測顯示，下半年鋁需求增速不差，但供需平衡待定

　　定性上看，不論是宏觀，還是鋁產業(yè)鏈上的微觀指標，都顯示短周期的需求未見拐點。而對稍長周期例如下半年的需求判斷，我們基于房地產數據的定量預測發(fā)現，下半年8-12月鋁需求增速相比上半年亦不差，同比增速尚有提升空間，但供需平衡待定，因為這將取決于宏觀的走向，以及變動的程度。

　　我們選取了剔除土地購置的房地產投資增速來預估下半年的電解鋁消費量，之所以選取該指標，是因為從歷史數據看，房地產投資增速（剔除土地購置）相比其他指標更穩(wěn)定，歷年與原鋁消費增速的相關度基本穩(wěn)定在0.7-0.8左右相對較高的水平，波動相對較小。

　　根據我們所構建的估算模型顯示，房地產投資增速（剔除土地購置）每下滑1%，原鋁消費增速會下滑0.36%。由此，我們設置幾個區(qū)間做估算，相對樂觀的情況下，房地產投資增速（剔除土地購置）可能落在-5.0%到-3.0%，對應的原鋁消費增速將在4.3-5.0%；悲觀的情況下，房地產投資增速（剔除土地購置）可能落在-9.0%到-7.0%，對應的原鋁消費增速將在2.9-3.6%。

　　根據我們的測算，2017年國內原鋁消費量大約在3544萬噸，在房地產相對樂觀的情況下，即消費增速在4.3-5.0%，今年原鋁消費量可能會在3690-3720萬噸，將較2017年電解鋁消費量約增加150-180萬噸。在房地產悲觀的情況下，即消費增速在2.9-3.6%，今年原鋁消費量可能會在3645-3675萬噸，將較2017年電解鋁消費量約增加100-130萬噸。因此從模型估算的結果看，今年全年國內電解鋁消費增速區(qū)間落在2.9-5.0%，消費增量大約在100-180萬噸，中值在140萬噸，同比增速接近3.9%。

　　再根據我們持續(xù)跟蹤的電解鋁消費數據顯示，今年1-7月國內電解鋁累計消費大約接近2125萬噸，累計同比增速在2.0%，需求增量接近40萬噸。分情況討論：

　　如果按照我們預估的消費增速高值，即全年增速在5.0%，消費增量在180萬噸，那么在當前的基礎上，下半年8-12月電解鋁消費增速將有明顯抬升的空間，新的需求增量大約接近140萬噸（180-40），每月平均消費絕對量大約會接近320萬噸；

　　如果取預估的消費增速低值，即全年增速在2.9%，消費增量在100萬噸，那么在當前的基礎上，下半年電解鋁消費增速仍將有小幅抬升的空間，新的需求增量大約接近60萬噸（100-40），每月平均消費絕對量大約會接近304萬噸；

　　如果取消費增速中值3.9%，那么下半年電解鋁消費增速亦將有向上的空間，新的需求增量大約接近100萬噸（140-40），每月平均消費絕對量大約會接近312萬噸。

　　與最近3個月的月均消費量（328萬噸）對比來看，我們所估算得到的下半年月均消費量大概率會呈現環(huán)比的下滑，但市場的供需平衡還要取決于供應的情況。最近3個月電解鋁月均產量接近312萬噸，后期的產出情況一個是看鋁廠利潤，另一個就是看采暖季鋁廠的限產情況。

　　就當前新增產能規(guī)劃的數量來看，下半年8-12月電解鋁產量存在明顯放量的空間，但就鋁廠利潤而言，新投產能集中的西北及西南產區(qū)當前的盈利狀況并不好，除非現貨鋁價能夠在14700-15000元/噸區(qū)間及以上維持一段時間。而如果原料價格進一步抬升，氧化鋁及其他輔料例如炭素等價格在今年10月開始的采暖季中依然有漲價的動力，那么鋁廠盈利并擴大產量的時間點就將繼續(xù)延后。至于受到采暖季影響的山東、河南及山西鋁廠今年會有多少減產，尚不可知，不排除出現去年減產不及預期的情況。保守估計，這部分采暖季的供應減量可能會在每月10-20萬噸。所以綜合考慮以上兩點，下半年8-12月電解鋁月均產量很可能繼續(xù)維持在最近3個月312萬噸的水平附近，或甚至低于該產出水平。

　　因此總結來看，下半年8-12月國內電解鋁月均供應可能會小于等于312萬噸，環(huán)比最近3個月持平，但同比增速會上升到3.7%（上半年1-7月同比增速僅在-2.6%，下半年預計增速上升主要因去年同期基數較低）。而供需平衡的結果將取決于宏觀，即需求端的走向。同樣分情況看：

　　如果按照消費增速的預估高值，下半年月均消費量在320萬噸左右，環(huán)比最近3個月的消費水平會有所下滑，但同比增速高達9.6%，將高于供應增速，絕對量上也會繼續(xù)呈現供應邊際上的短缺，月均短缺規(guī)模接近8萬噸左右，表現在鋁錠庫存上是繼續(xù)走低；

　　如果按照消費增速的預估低值，下半年月均消費量在304萬噸左右，環(huán)比同樣下滑，同比增速將在4.1%左右，亦會高于供應增速，但在絕對量上，供應邊際上會轉為過剩，月均過剩規(guī)模在8萬噸左右，庫存重新回升；

　　而在中位數情況下，下半年電解鋁月均消費量在312萬噸左右，環(huán)比同樣下滑，同比增速將在6.8%左右，高于供應增速，絕對量上供需邊際呈現大體平衡，庫存走平。

　　4.結論：鋁價短期仍有買點

　　基于定性的視角，當前宏觀和鋁產業(yè)鏈上的微觀指標都顯示短周期的需求未見拐點，而稍長周期的需求端借助房地產的定量預測顯示，下半年8-12月鋁需求增速相比上半年尚有提升空間，但供需平衡的結果將取決于宏觀即需求端的走向。按照消費不同增速預估，下半年8-12月供需邊際上將分別呈現月均8萬噸的短缺、月均8萬噸的過剩和大體平衡。

　　因此我們認為，如果下半年宏觀尤其是房地產沒有明顯走弱的話，國內鋁市場仍將維持供應邊際上小幅短缺的格局，鋁價逢低仍有安全邊際較好的買點；但一旦這輪短周期的反彈結束，價格亦將隨之轉勢。