鋅近遠(yuǎn)月合約價差一度超過1000元/噸，從移倉的角度來說，其對多頭套保非常有利，增強了買盤的積極性，而空頭套保的期貨端在方向正確的情況下要承受高達(dá)5%的移倉損失。這可以解釋為什么8月下旬開始鋅價出現(xiàn)明顯反彈。本文就從價差的角度來分析鋅市場的變化。

　　遠(yuǎn)期曲線介紹

　　遠(yuǎn)期曲線是由某一種商品按不同交割月份依照合約到期時間先后， 串聯(lián)而成的一條曲線。遠(yuǎn)期價格反映的是市場參與者在今天愿意為未來某個遠(yuǎn)期時點買入/賣出某一種商品所付出的價格。

　　正常情況下，遠(yuǎn)期交割的貨物需包含持有期利息和倉儲費用，所以價格高于近期價格，形成正向市場結(jié)構(gòu)。當(dāng)現(xiàn)貨庫存逐漸減少，市場貨源開始緊張，現(xiàn)貨價格通常會升水遠(yuǎn)期或者說期貨價格，正向市場結(jié)構(gòu)就將演變?yōu)榉聪蚴袌鼋Y(jié)構(gòu)。一般情況下，正向市場代表庫存過剩，反向市場代表庫存緊張。

　　遠(yuǎn)期交割的貨物會產(chǎn)生利息和倉儲費用，所以呈現(xiàn)遠(yuǎn)期價格高于近期價格的正向市場結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)周期向好的預(yù)期下，可能出現(xiàn)長久的正向市場結(jié)構(gòu)。

　　受短期供應(yīng)短缺、多頭發(fā)力、突然事件等因素影響，市場會呈現(xiàn)反向市場結(jié)構(gòu)。通常，產(chǎn)能擴(kuò)張周期中的商品，在遠(yuǎn)期弱勢預(yù)期下，保持著長久的反向市場結(jié)構(gòu)。

　　再從期貨定價的角度看遠(yuǎn)期曲線。

　　商品的現(xiàn)貨價格是消費品價格和資產(chǎn)價格的混合體，前者反映商品當(dāng)前的稀缺性，后者反映未來現(xiàn)貨價格預(yù)期和風(fēng)險溢價。根據(jù)弗蘭克·J·法博齊、羅蘭·福斯、迪特爾·G·凱瑟在《商品投資手冊》中闡述的估值模型中的風(fēng)險溢價模型和便利收益模型，反向市場可以用大幅的風(fēng)險溢價來解釋，或用預(yù)計現(xiàn)貨價格下跌來解釋，或二者共同起作用。同時，反向市場的便利收益大于利率和儲存成本。當(dāng)現(xiàn)貨市場上商品稀缺，且存貨水平較低，就會出現(xiàn)這種情形。如果投機性存貨降為零的風(fēng)險很大，那么便利收益就會很高，從而進(jìn)一步壓低期現(xiàn)結(jié)構(gòu)曲線。

　　鋅遠(yuǎn)期曲線分析

　　近五年的鋅遠(yuǎn)期曲線是從近低遠(yuǎn)高的正向市場結(jié)構(gòu)變成近高遠(yuǎn)低的反向市場結(jié)構(gòu)的過程，這在LME上表現(xiàn)得更為明顯。

　　從庫存角度來講，正向市場加深有利于增加庫存，進(jìn)而導(dǎo)致庫存過剩。2013年，鋅遠(yuǎn)期曲線是正向市場結(jié)構(gòu)，對應(yīng)的是庫存高位，而2017年開始，變?yōu)槊黠@的反向市場結(jié)構(gòu)，對應(yīng)的是庫存跌破2015年和2016年的低點，庫存緊張狀況顯現(xiàn)。

　　從定價角度來講，在正向市場結(jié)構(gòu)中，遠(yuǎn)期溢價可以被看成鋅市場暫時供應(yīng)過剩的信號，鋅庫存積累會壓低便利收益，從而抑制庫存增加。從更長的期限來看，正向市場結(jié)構(gòu)逐漸變成反向市場結(jié)構(gòu)，表明市場對商品供應(yīng)前景的擔(dān)憂主導(dǎo)了市場，在庫存下降的情況下，現(xiàn)貨價格與價格預(yù)期之間的關(guān)系減弱，表現(xiàn)為價差和便利收益擴(kuò)大。

　　2018年的鋅市場依然呈現(xiàn)明顯的反向市場結(jié)構(gòu)，反映的是庫存偏緊。不同的是，2018年上半年，LME鋅遠(yuǎn)期曲線開始走平，而SHFE鋅遠(yuǎn)期曲線依然陡峭。這在庫存上也有所印證。當(dāng)時，LME市場庫存逐步回升，而SHFE市場的倉單持續(xù)減少，至歷史低位。

　　根據(jù)便利收益模型，如果現(xiàn)貨市場上商品稀缺，且存貨水平較低，那么就會出現(xiàn)便利收益大于利率加儲存成本的情況。若投機性存貨降為零的風(fēng)險很大，則便利收益進(jìn)一步提升，最終曲線變得更加陡峭。

　　從基本面考慮，出現(xiàn)上述情況，主要是現(xiàn)實與預(yù)期存在時間差——現(xiàn)實庫存較低且預(yù)期供應(yīng)回升。不同時期的市場，對時間的敏感度不同，行情主導(dǎo)因素也不同。現(xiàn)階段，影響鋅近月合約走勢的主要因素是冶煉廠在環(huán)保限產(chǎn)、資金緊張、利潤收縮的抑制下產(chǎn)量下降，進(jìn)而出現(xiàn)低庫存、低倉單、大基差現(xiàn)象，而影響遠(yuǎn)月合約走勢的主要因素是供應(yīng)增加預(yù)期和加工費走高預(yù)期。

　　在研究價差變化時，我們產(chǎn)生了疑問：遠(yuǎn)期曲線，特別是LME遠(yuǎn)期曲線反向市場結(jié)構(gòu)的變動是否對絕對價格有一定的指示作用？是否也是反映價格絕對變化的一個風(fēng)向標(biāo)？

　　研究發(fā)現(xiàn)，在反向市場結(jié)構(gòu)加深的過程中，鋅價會上漲，而在反向市場結(jié)構(gòu)走平甚至變成正向市場結(jié)構(gòu)的過程中，鋅價會下跌。

　　2011—2015年，鋅處于正向市場結(jié)構(gòu)，2016年變成反向市場結(jié)構(gòu)。而2016年開始，鋅價步入上漲周期。2017年，反向市場結(jié)構(gòu)加深，鋅價繼續(xù)上漲。2018年，依然處于反向市場結(jié)構(gòu)，但鋅價開始下行。同樣是反向市場結(jié)構(gòu)，鋅價表現(xiàn)為何大相徑庭？可以看到，雖然2018年依舊是反向市場結(jié)構(gòu)，但反向市場結(jié)構(gòu)在走緩，最深的反向市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)2017年。2018年上半年，LME市場的庫存呈現(xiàn)振蕩回升態(tài)勢，低庫存及現(xiàn)貨緊張問題緩解，遠(yuǎn)期壓力逐漸增強，甚至成為主導(dǎo)下跌行情的主要因素。對比前一輪的牛熊轉(zhuǎn)換，在反向市場結(jié)構(gòu)逐漸加深的2005—2006年，鋅價出現(xiàn)上漲行情，而在2007年反向市場結(jié)構(gòu)走平的過程中，鋅價則是下跌的。

　　國內(nèi)市場上，上述情況出現(xiàn)一定的滯后性，2017年才開始表現(xiàn)出明顯的反向市場結(jié)構(gòu)，且2018年的反向市場結(jié)構(gòu)比2017年要深，這與國內(nèi)礦和錠的短缺周期后延以及庫存持續(xù)下降有關(guān)。

　　遠(yuǎn)期曲線同樣支持鋅價在2018年結(jié)束上行周期、轉(zhuǎn)而步入下跌周期的結(jié)論。這與基本面上鋅礦供應(yīng)回升、后期供應(yīng)增加、庫存預(yù)期累積一致。

　　后市行情展望

　　目前，鋅處于反向市場結(jié)構(gòu)，但LME的反向市場已經(jīng)開始走緩，什么時候反向市場結(jié)構(gòu)會變成正向市場結(jié)構(gòu)呢？

　　觀察2005年至今的LME鋅曲線可以發(fā)現(xiàn)，反向市場結(jié)構(gòu)一般持續(xù)2—3年，其間伴隨著庫存的持續(xù)下降。2005—2007年呈現(xiàn)反向市場結(jié)構(gòu)，2007年開始升水回落、曲線走緩，到2008年，變?yōu)檎蚴袌鼋Y(jié)構(gòu)。2016—2018年呈現(xiàn)反向市場結(jié)構(gòu)，2018年開始升水回落、曲線走緩，2019年會再次轉(zhuǎn)向正向市場結(jié)構(gòu)嗎？

　　以史為鑒，進(jìn)一步把時間周期縮小，在上一輪反向市場轉(zhuǎn)正向市場的過程中，也即是2007年11月—2008年1月，LME0—3spread回落至負(fù)值區(qū)間、LME庫存逐步回升，而價格在短暫上漲后開啟了新一輪下跌行情。近期的情況是，LME曲線已經(jīng)較去年平緩，LME0—3spread在零值附近徘徊，庫存繼續(xù)回落。

　　有市場人士認(rèn)為，LME的歷史走勢是一個指引，考慮到時滯效應(yīng)，國內(nèi)的反向市場結(jié)構(gòu)將走緩。筆者的觀點是，大方向的價格下行是宏觀和供應(yīng)增加預(yù)期的驅(qū)動，而下跌過快與低庫存和低倉單的基本面背離導(dǎo)致了8—10月反向市場結(jié)構(gòu)的加深。后期，需要觀察鋅錠供應(yīng)是否充足、冶煉廠產(chǎn)量是否提升、庫存何時開始累積。

　　總的來說，從遠(yuǎn)期曲線的角度來看，同樣支持鋅價上行周期結(jié)束并轉(zhuǎn)入下跌周期的結(jié)論，這與基本面上鋅礦供應(yīng)回升、庫存累積預(yù)期一致。同時，筆者認(rèn)為，一旦鋅礦供應(yīng)增加向冶煉傳導(dǎo)的路徑通暢，鋅的近遠(yuǎn)期價差就將縮小，遠(yuǎn)期曲線也將走平，2019年，看到的也許是鋅市價差收窄甚至變成正向市場結(jié)構(gòu)的情況。