我們自2018年6月6日發(fā)布?xì)W普照明深度后,持續(xù)看好公司的價(jià)值潛力,故我們?cè)俅螐亩鄠€(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的橫向比較視角,繼續(xù)研究公司的價(jià)值潛力。

歷史發(fā)展與管理:歐普創(chuàng)立于1996年,雖起步較晚,已快速成長(zhǎng)為行業(yè)規(guī)模最大的企業(yè)。佛山是老牌電光源企業(yè),成立于1958年,歷史悠久。公牛作為轉(zhuǎn)換器和插座領(lǐng)域龍頭,2014年進(jìn)入led照明領(lǐng)域。管理層方面:

歐普管理層持股更為集中,董事長(zhǎng)王耀海夫婦合計(jì)持股82.05%。2018年推出股票期權(quán)及限制性股票,綁定核心員工利益,為業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)注入內(nèi)生動(dòng)力。公牛上市前為典型的家族企業(yè),董事長(zhǎng)兄弟直接間接合計(jì)持有97%股權(quán)。

產(chǎn)品:歐普立足家用照明,拓展商照領(lǐng)域,致力于成為家居綜合解決方案提供商。歐普目前產(chǎn)品以家照燈具為主,擁有商照燈具、光源、照明控制等豐富產(chǎn)品矩陣,新拓展集成家居業(yè)務(wù),實(shí)現(xiàn)全系列照明產(chǎn)品及系統(tǒng)的升級(jí),與華為、騰訊合作,切入智慧家居領(lǐng)域。雷士和三雄商照產(chǎn)品為主。陽光oem出口代工業(yè)務(wù)為主。佛山由電光源傳統(tǒng)照明向led照明轉(zhuǎn)型升級(jí)。公牛2014年進(jìn)入led照明領(lǐng)域,家庭辦公應(yīng)用為主,定位“愛眼”差異化競(jìng)爭(zhēng)。

渠道:歐普線下布局廣,網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量領(lǐng)先。歐普目前有超4000家專賣店,各類終端銷售網(wǎng)點(diǎn)超10萬家,同時(shí)自營(yíng)電商平臺(tái)發(fā)展迅猛。雷士3634家專賣店,鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道約3733家專柜。陽光以出口為主。三雄極光加速渠道下沉,專賣店近1800家,2017年新開終端門店超500家。佛山主營(yíng)電光源產(chǎn)品,渠道以五金店為主。公牛照明業(yè)務(wù)依托原轉(zhuǎn)換器和墻壁插座開關(guān)的74萬個(gè)五金渠道網(wǎng)點(diǎn)和11萬個(gè)建材燈飾網(wǎng)點(diǎn)發(fā)展,原渠道優(yōu)勢(shì)顯著。

業(yè)績(jī)與效率:歐普收入規(guī)模領(lǐng)先,毛利率和周轉(zhuǎn)率優(yōu)勢(shì)顯著,銷售費(fèi)用率較高。2017年,照明龍頭企業(yè)中歐普收入規(guī)模最大,69.57億元;增速最高,27.03%。毛利率、存貨周轉(zhuǎn)率顯著領(lǐng)先于同業(yè),分別為40.59%、7.23,主因公司具備自主品牌溢價(jià),產(chǎn)品以家照燈具為主、且成本管控力較強(qiáng)、生產(chǎn)鏈條較短。銷售費(fèi)用率偏高,23.52%,主因相比oem模式和商照產(chǎn)品,自主品牌家照產(chǎn)品消費(fèi)屬性較強(qiáng),品牌推廣和渠道建設(shè)投入較大。他山之石:(1)歐司朗:全球領(lǐng)先的照明制造商之一,歐洲照明通路市占率第一,北美第二。主要提供汽車照明、專用照明、光電半導(dǎo)體、燈具、照明系統(tǒng)解決方案等產(chǎn)品服務(wù)。2017財(cái)年?duì)I收41.58億歐元,近三年復(fù)合增長(zhǎng)7.03%;凈利潤(rùn)2.2億歐元,近三年復(fù)合增長(zhǎng)15.12%;毛利率34.79%,凈利率5.33%。2015年剝離下游通用照明類業(yè)務(wù)設(shè)立ledvance,16年出售給木林森。(2)通用照明:業(yè)務(wù)遍及全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū),目前照明業(yè)務(wù)占比較小,僅2%。已相繼退出利潤(rùn)較低的亞洲和拉美市場(chǎng),并計(jì)劃出售下滑的照明業(yè)務(wù)2013—2017年照明業(yè)務(wù)全球營(yíng)收從79.67億美元下降到19.41億美元,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從3.90%下降到1.39%,主因系傳統(tǒng)照明市場(chǎng)萎縮、led照明全球競(jìng)爭(zhēng)加劇、16年剝離出售家電業(yè)務(wù)以及退出亞洲拉美市場(chǎng)。(3)飛利浦照明:目前全球最大照明企業(yè)。2017年?duì)I收69.65億歐元,近三年復(fù)合增長(zhǎng)率為-3.41%,凈利潤(rùn)2.94億歐元,,復(fù)合增長(zhǎng)率為14.06%;毛利率38.78%,凈利率4.22%。通過研究海外龍頭企業(yè)成長(zhǎng)路徑,我們認(rèn)為,前期傳統(tǒng)照明時(shí)代海外巨頭壟斷技術(shù)優(yōu)勢(shì),而隨著行業(yè)向led照明轉(zhuǎn)型,國(guó)產(chǎn)芯片崛起,成本大幅下跌,國(guó)內(nèi)照明行業(yè)進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn),本土企業(yè)后來居上。海外巨頭因其芯片成本高,國(guó)內(nèi)渠道推廣弱,利潤(rùn)偏低等原因逐步退出中國(guó)市場(chǎng)。目前國(guó)內(nèi)照明產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高,品牌力較弱,市場(chǎng)高度分散,能把握產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)節(jié)點(diǎn),成本和渠道掌控力強(qiáng)的照明企業(yè)有望攫取更多市場(chǎng)份額。

投資建議:基于國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)展歷史、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比研究,我們看好歐普照明的長(zhǎng)期價(jià)值潛力,預(yù)計(jì)2018-2019年?duì)I業(yè)收入分別為80.56、92.18億元,同比分別增長(zhǎng)15.80%、14.42%;歸母凈利潤(rùn)分別為8.66、10.49億元,同比分別增長(zhǎng)27.18%、21.19%,對(duì)應(yīng)18-19年pe分別為24.1x、19.9x,照明細(xì)分的價(jià)值穩(wěn)健龍頭,維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:照明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)大幅加劇;房地產(chǎn)銷售大幅下滑。