歐普led 轉(zhuǎn)型先鋒,穩(wěn)坐家居照明龍頭。公司2013年起在照明行業(yè)內(nèi)率先轉(zhuǎn)型led,2014-2017年收入和凈利潤復合增速在22%和32%,目前銷售規(guī)模行業(yè)第一。公司創(chuàng)業(yè)22年歷史不長,但憑借聚焦國內(nèi)家居照明,打造出業(yè)內(nèi)消費者知名度最高的品牌、專賣店和網(wǎng)點數(shù)量最多的渠道體系、商照/電工多點開花的品類延伸能力。公司核心高管來自飛利浦照明、海爾和公牛等同行標桿性企業(yè),內(nèi)部分工合理運作高效,六年期股權(quán)激勵計劃鎖定核心員工長期利益,未來業(yè)績增長有保障(年化復合增長20%)。

led 滲透率持續(xù)提升,2020年國內(nèi)通用照明3500億。照明技術(shù)革命推動行業(yè)進入led時代,滲透率提升保障全球led 通用照明市場2014-2017年復合增長22%,目前全球led照明滲透率45%;國內(nèi)市場在政府補貼、淘汰白熾燈路線圖指引下,led 通用照明2010年-2017年復合增長率達45%,目前行業(yè)規(guī)模2551億元,在led 產(chǎn)業(yè)鏈下游應用領域中占比最高48%,我們預計在led 對傳統(tǒng)照明替代的推動下(國內(nèi)led 滲透率過50%),2020年國內(nèi)led 通用照明市場規(guī)模有望超3500億,市場空間廣闊。

資本、技術(shù)、渠道三駕馬車拉動集中度提升。海外日本和美國等發(fā)達國家成熟市場led 照明行業(yè)集中度較高,cr4市占率分別在60%和70%左右,國內(nèi)市場目前集中度遠低于此,cr5集中度不足15%。我們認為資本整合、技術(shù)變革和渠道下沉三箭齊發(fā)有望推動行業(yè)集中度提升:1)國際照明巨頭退出中國市場,內(nèi)資企業(yè)迎來整合良機。飛利浦照明、歐司朗和ge 失去傳統(tǒng)技術(shù)優(yōu)勢,led 芯片產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和本土區(qū)域優(yōu)勢讓內(nèi)資照明企業(yè)崛起;2)技術(shù)變革推動產(chǎn)品一體化,供給側(cè)迎來出清。傳統(tǒng)照明產(chǎn)品差異化不足,進入led 時代后,照明向光機電熱一體化發(fā)展,行業(yè)門檻提高帶來供給側(cè)出清;3)渠道下沉形成馬太效應。

龍頭公司跑馬圈地開拓網(wǎng)點,品牌效應+渠道觸達帶來集中度提升。

內(nèi)修供應鏈+外化渠道管理,推動公司全品類發(fā)力。公司2015年-2017年通過調(diào)整渠道返利考核方式、上線歐管家進銷存it 系統(tǒng),鼓勵經(jīng)銷商需求預測推動供應鏈模式從生產(chǎn)推動轉(zhuǎn)向銷售拉動,加快公司庫存周轉(zhuǎn)率、適應非標品裝飾燈等潮流發(fā)展趨勢。家居照明方面,公司對零售專賣店改造區(qū)隔線上產(chǎn)品、流通渠道增加網(wǎng)點數(shù)量、歐普到家強化差異化服務,多種方式助力經(jīng)銷商適應電商渠道沖擊;商業(yè)照明大客戶集采趨勢加速大品牌發(fā)展,公司經(jīng)銷商實力雄厚,分銷和項目渠道推動高速增長;光源和電工電器得益于流通網(wǎng)點覆蓋增加,未來收入有望保持中高速增長。

盈利預測。我們預計公司2018-2020年凈利潤8.46億元、10.23億元和11.99億元,同比增長24.2%、20.9%和17.2%,對應動態(tài)市盈率23倍、19倍和16倍;公司作為照明行業(yè)龍頭,業(yè)績具備高速增長潛質(zhì),享有一定估值溢價具備合理性,我們認為2019年合理估值23倍,首次覆蓋給予“增持“評級。

風險提示:行業(yè)競爭加劇價格戰(zhàn)、地產(chǎn)下行對行業(yè)景氣度構(gòu)成負面拖累