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回顧海外氣體龍頭30年發(fā)展經(jīng)驗，本土企業(yè)有望迎來加速擴張拐點

通過對海外龍頭發(fā)展歷程的分析和中外對比，我們認為第三方工業(yè)氣體服務產(chǎn)業(yè)是有望誕生大市值公司的優(yōu)秀賽道，其兼具防御性、中長期成長性和短期彈性的逆周期屬性值得關注。雖然本土領先企業(yè)在業(yè)務體量、人均產(chǎn)值等方面仍與海外龍頭存在差距，但從現(xiàn)金流循環(huán)優(yōu)化、特種氣體突破等方面來看，本土企業(yè)加速成長的大趨勢已然顯現(xiàn)。我們看好后工業(yè)化時代本土工業(yè)氣體龍頭的發(fā)展機遇，推薦杭氧股份，同時建議關注盈德氣體（非上市）等本土企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

海外發(fā)展經(jīng)驗：商業(yè)模式轉變是崛起之源，現(xiàn)金流良性循環(huán)是成長之基

全球工業(yè)氣體龍頭均由國際領先的空分設備制造企業(yè)轉型發(fā)展而來，從單一的裝備制造到第三方工業(yè)服務的商業(yè)模式轉變是這些企業(yè)成長為千億級大市值公司的關鍵。從海外發(fā)展歷程來看，空分項目屬于重資產(chǎn)業(yè)務，轉型初期資本支出對企業(yè)經(jīng)營會帶來一定壓力，但一旦初期項目布局成形，進入成熟發(fā)展階段將形成“滾雪球”式的現(xiàn)金流良性循環(huán)：資本支出支撐氣體項目不斷擴張，而氣體項目擴張帶來的經(jīng)營活動現(xiàn)金流穩(wěn)健增長同時又為未來持續(xù)的資本支出提供了必要保障，進而實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長。

兼具防御性、中長期成長性、短期彈性，抵御經(jīng)濟下行壓力的穩(wěn)健品種

通過回溯我們發(fā)現(xiàn)，與受影響較大的裝備制造業(yè)不同，工業(yè)氣體龍頭由于其主要產(chǎn)品為工業(yè)消費品而非資本品，在歷史上表現(xiàn)出了穿越周期的多重屬性：1）防御性：氣體項目通常依托于長期供氣合同而設立，保底條款保障了項目的基本回報，是經(jīng)濟下行周期中的“緩沖墊”；2）中長期成長性：后工業(yè)化時代氣體市場容量不斷擴大，龍頭企業(yè)憑借良好現(xiàn)金流穩(wěn)健擴張；3）短期彈性：零售氣價、需求量與宏觀經(jīng)濟景氣度高度相關，經(jīng)濟上行周期中零售業(yè)務受益于量價雙升，提供業(yè)績彈性。

受益于長期穩(wěn)健成長，海外龍頭動態(tài)pe估值穩(wěn)定在20倍左右

受益于獨特商業(yè)模式所帶來的長期穩(wěn)健成長，市場長期給予海外氣體龍頭20倍左右的pe估值且大多數(shù)年份保持相對穩(wěn)定，1987~2018年法液空、林德、普萊克斯、空氣產(chǎn)品平均pe（ttm）估值分別為19.9、23.8、19.6、19.8倍，波動范圍分別為14~24、11~63、14~54、14~27倍。我們認為穩(wěn)定的pe估值既反映了業(yè)績增長的相對穩(wěn)定性，也體現(xiàn)了海外市場對上述公司作為穩(wěn)健成長股的認知。隨著國內(nèi)企業(yè)業(yè)務結構和商業(yè)模式與海外逐漸接近，海外估值水平或對本土企業(yè)產(chǎn)生一定的參考意義。

投資建議：看好后工業(yè)化時代本土工業(yè)氣體龍頭的發(fā)展機遇

看好后工業(yè)化時代第三方工業(yè)氣體服務產(chǎn)業(yè)在中國市場的發(fā)展，通過國際比較我們認為中國本土企業(yè)或將迎來加速擴張拐點：

1）憑借國際領先的空分設備技術實力和本土化優(yōu)勢，國內(nèi)代表企業(yè)氣體業(yè)務布局初具規(guī)模，現(xiàn)金流優(yōu)化并形成良性循環(huán)，為加速擴張?zhí)峁﹫詫嵒A，有望實現(xiàn)與海外龍頭成熟發(fā)展階段類似的“滾雪球”式可持續(xù)成長；

2）、面板、等發(fā)展帶動國內(nèi)特種氣體市場擴張，本土企業(yè)在局部領域已實現(xiàn)突破，高附加值特氣業(yè)務或將是多元化、可持續(xù)發(fā)展新發(fā)力點。推薦本土龍頭杭氧股份（國際一流空分設備+成功轉型氣體運營）。

風險提示：宏觀經(jīng)濟增長不及預期，工業(yè)氣體外包率提升不及預期，化工、冶金等行業(yè)超預期下行，半導體、光伏、面板等新興下游領域發(fā)展進程不及預期，工業(yè)氣體價格大幅波動，股東減持致股價波動。