今年供給側(cè)改革落實(shí)大超市場(chǎng)預(yù)期，環(huán)保督查行動(dòng)加快違規(guī)項(xiàng)目清理整頓，導(dǎo)致電解鋁市場(chǎng)供應(yīng)有所減少，推高市場(chǎng)價(jià)格。最近26+2城市冬季環(huán)保限產(chǎn)政策再次進(jìn)入市場(chǎng)視線。受部分企業(yè)提前開(kāi)始錯(cuò)峰生產(chǎn)的消息影響，上周滬鋁再度暴漲，一度突破17000元/噸。中國(guó)的去產(chǎn)能政策同時(shí)也推高了倫鋁價(jià)格，3月合約價(jià)格一度超過(guò)2014年2119.5美元/噸的高點(diǎn)。雖然近期價(jià)格有所回調(diào)，但仍保持在2000美元/噸以上。除了從市場(chǎng)供需基本面的角度分析價(jià)格走勢(shì)以外，我們也應(yīng)該看到電解鋁生產(chǎn)成本在不斷上移，對(duì)價(jià)格構(gòu)成支撐。

　　中國(guó)電解鋁現(xiàn)場(chǎng)成本（Site cost）大幅上漲

　　根據(jù)CRU最新發(fā)布的全球電解鋁成本分析報(bào)告，2016年中國(guó)電解鋁加權(quán)平均現(xiàn)場(chǎng)成本（Site cost，含稅）為1576美元/噸，而受用電價(jià)格、原材料價(jià)格上漲因素影響，目前為止今年中國(guó)電解鋁加權(quán)平均現(xiàn)場(chǎng)成本為1837美元/噸，比2016年全年平均值高17%。

　　中國(guó)電力成本占電解鋁現(xiàn)場(chǎng)成本的34%，氧化鋁成本占42%，碳素成本占12%。而今年以來(lái)這三項(xiàng)成本都出現(xiàn)較大幅度上漲。CRU預(yù)計(jì)2017年中國(guó)電解鋁加權(quán)平均電費(fèi)為0.304元/千瓦時(shí)，比2016年的0.258元/千瓦時(shí)上漲了18%。相應(yīng)地，今年中國(guó)平均電力成本將上漲15%。

　　國(guó)產(chǎn)氧化鋁價(jià)格在2016年底暴漲至3000元/噸，2017年初價(jià)格繼續(xù)保持這一位置。受高價(jià)格刺激，中國(guó)氧化鋁廠保持高產(chǎn)滿產(chǎn)狀態(tài)，導(dǎo)致氧化鋁供應(yīng)增加。此后氧化鋁價(jià)格暴跌，5月跌至2284元/噸（CRU China Alumina Basket Price），價(jià)格觸底。8月下旬開(kāi)始，氧化鋁再次步入上漲通道，目前北方成交價(jià)格達(dá)到3500元/噸，南方價(jià)格3400元/噸。截止8月底，陽(yáng)極價(jià)格也比年初上漲超過(guò)24%。

　　如何運(yùn)用經(jīng)營(yíng)成本（Business Cost）曲線預(yù)測(cè)價(jià)格？

　　成本分析的一個(gè)重要應(yīng)用是價(jià)格發(fā)現(xiàn)。但是用什么樣的成本定義才能比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)價(jià)格呢？行業(yè)里許多分析喜歡用現(xiàn)金成本的定義。實(shí)際上，如下圖顯示，現(xiàn)金成本并不能準(zhǔn)確的顯示出其對(duì)價(jià)格的支撐作用。以2005年、2010年、2014年和2015年為例，LME3月合約價(jià)格分別位于現(xiàn)金成本的84%、72%、48%和42%分位處。

　　雖然對(duì)于大宗商品的生產(chǎn)商而言，理論上可以簡(jiǎn)單地利用國(guó)際期貨市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)和現(xiàn)金成本來(lái)衡量盈利能力，然而實(shí)際上，現(xiàn)金成本并沒(méi)有將某些重要的影響鋁廠競(jìng)爭(zhēng)力的因素考慮進(jìn)來(lái)。例如，美國(guó)、歐洲和日本都有地區(qū)性的鋁錠升水，位于這些地區(qū)的鋁廠或者將產(chǎn)品銷售到這些地區(qū)的鋁廠會(huì)享受到“區(qū)域升水”（Location Premium）；生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品（鋁棒、線桿等）的鋁廠也能獲得相對(duì)鋁錠的升水（Casthouse Shapes Premium）；以及關(guān)稅保護(hù)等因素。這些因素會(huì)對(duì)鋁廠的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)有著至關(guān)重要的影響。為此CRU引入實(shí)現(xiàn)成本（Realisation Cost）的概念，并將以上因素包含其中。整體來(lái)看，在CRU成本分析體系中，現(xiàn)場(chǎng)生產(chǎn)成本（Site Cost）+實(shí)現(xiàn)成本（Realisation Cost）=經(jīng)營(yíng)成本 （Business Cost）。實(shí)現(xiàn)成本還包括銷售、營(yíng)銷費(fèi)用，原料和成品庫(kù)存造成的資金成本，產(chǎn)品運(yùn)費(fèi)等。

　　CRU電解鋁成本模型里包含全球292家電解鋁廠，實(shí)現(xiàn)了所有鋁廠的全覆蓋。不過(guò)如果想要建立全球成本曲線，我們必須將所有鋁廠放在同一基準(zhǔn)上比較?，F(xiàn)實(shí)是西方電解鋁市場(chǎng)以倫鋁為基準(zhǔn)，而中國(guó)以滬鋁為基準(zhǔn)，并且滬鋁價(jià)格是含稅價(jià)格。實(shí)現(xiàn)成本概念的引入可以幫我們解決這一問(wèn)題。中國(guó)鋁廠的實(shí)現(xiàn)成本里還考慮到了滬鋁現(xiàn)金價(jià)與倫鋁現(xiàn)金價(jià)價(jià)差，這樣一來(lái)，中外企業(yè)都可以以倫鋁價(jià)格為基準(zhǔn)進(jìn)行比較。就中國(guó)鋁廠而言，CRU成本模型給出的現(xiàn)場(chǎng)生產(chǎn)成本是含增值稅的，而經(jīng)營(yíng)成本已將增值稅扣除，是不含稅的。

　　CRU認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)成本才是做價(jià)格預(yù)測(cè)的理想選擇。CRU通常用全球經(jīng)營(yíng)成本曲線的90%分位作為價(jià)格支撐點(diǎn)。歷年的LME價(jià)格數(shù)據(jù)也很好地印證了這一點(diǎn)，如上圖所示。

　　世界上哪些鋁廠有可能會(huì)復(fù)產(chǎn)？

　　我們利用全球電解鋁廠經(jīng)營(yíng)成本曲線，做鋁廠盈利能力預(yù)測(cè)。依據(jù)本月發(fā)布的電解鋁成本報(bào)告，我們對(duì)中國(guó)和國(guó)外市場(chǎng)的關(guān)停產(chǎn)能是否會(huì)重啟進(jìn)行了評(píng)估。

　　下邊左圖為國(guó)外電解鋁廠的盈利能力情況，右圖是中國(guó)鋁廠盈利情況。兩張圖都是以經(jīng)營(yíng)成本曲線90%分位為基準(zhǔn)，選取國(guó)外鋁廠經(jīng)營(yíng)成本與倫鋁3月期貨價(jià)格比較，以及中國(guó)鋁廠經(jīng)營(yíng)成本與滬鋁現(xiàn)貨合約價(jià)格進(jìn)行比較。

　　盈利能力的改善刺激了閑置產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)。國(guó)外的復(fù)產(chǎn)都集中在北美。美鋁位于印第安納州的Warrick廠計(jì)劃復(fù)產(chǎn)16.1萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)Magnitude 7 Metals的New Madrid鋁廠2018年會(huì)復(fù)產(chǎn)10.1萬(wàn)噸產(chǎn)能。該廠總產(chǎn)能27.6萬(wàn)噸，目前全部處于停產(chǎn)狀態(tài)。此外，預(yù)計(jì)世紀(jì)鋁業(yè)（Century Aluminium）2019年會(huì)復(fù)產(chǎn)26.5萬(wàn)噸能力，復(fù)產(chǎn)主要來(lái)自旗下Hawesville和Mount Holly鋁廠。即使美國(guó)最終決定不對(duì)中國(guó)鋁材征收關(guān)稅，我們相信以上復(fù)產(chǎn)仍然會(huì)發(fā)生。因此，預(yù)計(jì)美國(guó)原鋁產(chǎn)量2021年將達(dá)到130萬(wàn)噸，而2016年僅為82.6萬(wàn)噸。其他復(fù)產(chǎn)包括海德魯在挪威的Husnes鋁廠將復(fù)產(chǎn)9萬(wàn)噸；CBA在巴西的Aluminio鋁廠2021年會(huì)復(fù)產(chǎn)13萬(wàn)噸。

　　值得一提的還有巴西的Sao Luis 鋁廠，該廠是美鋁和South32的合資企業(yè)。由于成本低，CRU認(rèn)為將來(lái)Sao Luis也有可能復(fù)產(chǎn)。如果只開(kāi)兩條電解生產(chǎn)線，我們預(yù)計(jì)該廠明年的經(jīng)營(yíng)成本在1400美元/噸以下。美鋁的Wenatchee鋁廠則剛好相反。我們認(rèn)為Wenatchee2018年的經(jīng)營(yíng)成本約為1900美元/噸，位于全球經(jīng)營(yíng)成本曲線接近末端的位置。這樣的成本，即使對(duì)比目前的高鋁價(jià)，也是微利而已。

　　中國(guó)國(guó)內(nèi)，目前為止今年已經(jīng)有120萬(wàn)噸能力復(fù)產(chǎn)。現(xiàn)在正在復(fù)產(chǎn)或短期內(nèi)即將復(fù)產(chǎn)的能力還包括河南發(fā)祥鋁業(yè)3萬(wàn)噸、青海百和再生鋁8萬(wàn)噸、青銅峽鋁業(yè)股份有限公司寧東分公司9萬(wàn)噸、青海鑫恒鋁業(yè)6萬(wàn)噸。