東方證券發(fā)表研報(bào)首次給予風(fēng)電行業(yè)“買入”評級，并推薦更受益于三北限電改善的風(fēng)電運(yùn)營龍頭龍?jiān)措娏?，同時(shí)也看好自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的華能新能源（00958）。
能源局于2016年出臺定量指標(biāo)：至2020年，非水可再生能源的消納比例要達(dá)到9%（vs 2016 6%），這為十三五期間風(fēng)電發(fā)展前景定下基調(diào)。東方證券認(rèn)為，2017-2020年，風(fēng)電裝機(jī)增速在經(jīng)歷了上一輪的快速擴(kuò)張后雖有回落，但新增機(jī)組盈利質(zhì)量更優(yōu)，受累于棄風(fēng)痼疾的三北地區(qū)存量機(jī)組盈利水平也在政府各項(xiàng)措施下恢復(fù)向上，整體來看，在經(jīng)歷2015年風(fēng)電搶裝帶來快速上行的棄風(fēng)限電率之后，行業(yè)開始進(jìn)入更為健康、效率更高的成長階段。
裝機(jī)增速放緩，但盈利前景更優(yōu)
2017 年 2 月，國家能源局發(fā)布 2017 年能源工作指導(dǎo)意見，明確指出嚴(yán)格控制棄風(fēng)限電嚴(yán)重地區(qū)新增并網(wǎng)項(xiàng)目，對棄風(fēng)率超過 20%的省份暫停安排新建風(fēng)電規(guī)模。一周之后，國家能源局發(fā)布 2017 年度風(fēng)電投資檢測預(yù)警結(jié)果，六個(gè)地區(qū)（ 內(nèi)蒙古、黑龍江、吉林、寧夏、甘肅、新疆 ）為風(fēng)電開發(fā)建設(shè)紅色預(yù)警區(qū)域，即在取消預(yù)警前，不得核準(zhǔn)建設(shè)新的風(fēng)電項(xiàng)目，并要采取有效措施著力解決棄風(fēng)問題。
紅色預(yù)警以及短期盈利前景促使風(fēng)電裝機(jī)南移，從政策以及經(jīng)濟(jì)性兩個(gè)角度來看，風(fēng)電運(yùn)營商未來兩到三年新增裝機(jī)將向中東部和南方地區(qū)傾斜。東方證券認(rèn)為，考慮到中東部和南方地區(qū)等四類風(fēng)區(qū)相對有限的風(fēng)電資源及較高的開發(fā)難度，東方證券保守預(yù)計(jì)，2017-2020年，每年新增風(fēng)電裝機(jī)15GW，行業(yè)CAGR+10%，未來風(fēng)電裝機(jī)投運(yùn)增速將有所放緩，但資產(chǎn)盈利質(zhì)量因風(fēng)機(jī)分布結(jié)構(gòu)改善將明顯提升。
利用小時(shí)持續(xù)回升
東方證券預(yù)計(jì)2017-2020年期間，風(fēng)電棄風(fēng)限電率將逐年穩(wěn)步回落，全國風(fēng)電平均利用小時(shí)尤其是三北地區(qū)風(fēng)資源豐富地區(qū)利用小時(shí)將同步恢復(fù)，至2020年，棄風(fēng)限電率將在5%以下，利用小時(shí)達(dá)到2000小時(shí)以上（vs 2016年，棄風(fēng)限電率17%，利用小時(shí)1742小時(shí)）。
東方證券認(rèn)為，風(fēng)電場利用率上升，主要來自于兩個(gè)更強(qiáng)有力的助力：1）紅色預(yù)警政策后的地區(qū)供需格局改善。紅色預(yù)警政策后，棄風(fēng)限電最為嚴(yán)重的三北地區(qū)新增風(fēng)電項(xiàng)目審批暫停，新疆、內(nèi)蒙古、甘肅、寧夏、吉林、黑龍江等紅色預(yù)警地區(qū)新增裝機(jī)占全國新增裝機(jī)比例由 2015 年的 62%快速降至 2017 年中的 12%，2017 年中的棄風(fēng)限電率自 2016 年中快速回落 7 到 18 個(gè)百分點(diǎn)，利用小時(shí)同比恢復(fù) 0-48%。
2）跨省跨區(qū)交易落實(shí)風(fēng)電消納。中國風(fēng)電開發(fā)主要集中在三北和沿海地區(qū)的千萬千瓦級風(fēng)電基地，并積極開發(fā)東中部分散風(fēng)電場和近海風(fēng)電。但是，由于三北地區(qū)遠(yuǎn)離電力負(fù)荷中心，且中國電源結(jié)構(gòu)以煤電為主（且含大量供熱機(jī)組），調(diào)節(jié)性電源和需求側(cè)響應(yīng)資源缺乏，電力系統(tǒng)平衡調(diào)度范圍小，電網(wǎng)規(guī)劃與建設(shè)進(jìn)程與風(fēng)電不協(xié)調(diào)，使得三北地區(qū)當(dāng)?shù)叵{能力、調(diào)峰能力和輸電通道容量不足成為風(fēng)電大規(guī)模發(fā)展的主要障礙。
十三五期間，確立了西電東送特高壓項(xiàng)目作為跨省跨區(qū)輸電通道，統(tǒng)籌優(yōu)化風(fēng)、光、火等各類電源配置方案，有效擴(kuò)大三北地區(qū)風(fēng)電開發(fā)規(guī)模和消納市場。寫入風(fēng)電十三五規(guī)劃中的9條風(fēng)電外送特高壓線路，將解決4000萬千瓦風(fēng)電機(jī)組（含存量項(xiàng)目）的消納問題，截止2017年中，這9條特高壓線路起始地區(qū)風(fēng)電裝機(jī)為7440萬千瓦。
另一方面，發(fā)改委也開始嚴(yán)格監(jiān)督各省非水可再生能源消納的工作進(jìn)度，今年4月，能源局發(fā)布了2016年度全國可再生能源電力發(fā)展監(jiān)督測評的通報(bào)，明確了各省的非水可再生能源消納工作目標(biāo)及進(jìn)度，確保2020年全國非水可再生能源消納比重目標(biāo)9%的達(dá)成。
綠證政策落地，重鑄行業(yè)盈利預(yù)期
2017年2月，國家發(fā)改委、財(cái)政部、國家能源局三部委發(fā)布試行可再生能源綠色電力證書核發(fā)及自愿認(rèn)購交易制度的通知，自2018年起適時(shí)啟動(dòng)可再生能源電力配額考核和綠色電力證書強(qiáng)制約束交易，自2017年7月1日起正式開展自愿認(rèn)購工作，認(rèn)購價(jià)格按照不高于證書對應(yīng)電量的可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)貼金額由買賣雙方自行協(xié)商或者通過競價(jià)確定認(rèn)購價(jià)格。
風(fēng)電行業(yè)補(bǔ)貼方案由政策強(qiáng)制向綠證等更市場化方向過渡，短期增加了行業(yè)新增產(chǎn)能盈利的不確定性，但長期利好行業(yè)健康發(fā)展。綠證政策的出現(xiàn)是為了填補(bǔ)可再生能源發(fā)展基金的缺口，由可再生能源補(bǔ)貼到綠證政策，東方證券認(rèn)為這將僅影響風(fēng)電未來的新增機(jī)組，但利好風(fēng)電資產(chǎn)的現(xiàn)金流改善（電費(fèi)收入賬期縮短），政策落地后，行業(yè)盈利前景明朗，盈利預(yù)期重鑄。
首予風(fēng)電行業(yè)買入評級 推薦龍?jiān)措娏?、華能新能源
考慮到上述因素，東方證券給予風(fēng)電行業(yè)買入評級。東方證券保守預(yù)計(jì)主要風(fēng)電運(yùn)營商2017-2019年裝機(jī)增長8%（更加關(guān)注資產(chǎn)盈利質(zhì)量而非規(guī)模），考慮補(bǔ)貼退坡以及更多參與市場化電量交易，風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)每年下降1-2%，風(fēng)電售電年均收入實(shí)現(xiàn)10-12%，但因?yàn)榻?jīng)營杠桿（利用小時(shí)提升，更多開工率高的四類風(fēng)區(qū)項(xiàng)目），歸母凈利潤復(fù)合增長率15-20%，對應(yīng)2018年業(yè)績主要公司估值PE7-9倍，且公司ROE隨著電廠負(fù)荷率上升逐年提升，在可再生能源電價(jià)附加款項(xiàng)收回加快的背景下，自由現(xiàn)金流開始轉(zhuǎn)正，東方證券認(rèn)為風(fēng)電行業(yè)存在整體估值提升的可能。
個(gè)股方面，東方證券更看好風(fēng)電運(yùn)營龍頭且相對更受益于三北地區(qū)限電改善的龍?jiān)措娏Γ瑫r(shí)也看好自由現(xiàn)金流開始轉(zhuǎn)正且運(yùn)營效率高的華能新能源。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）風(fēng)電電價(jià)下降速度超預(yù)期;2）棄風(fēng)限電率再次上行。
龍?jiān)措娏Γ猴L(fēng)電運(yùn)營商龍頭，更受益于三北地區(qū)持續(xù)的限電改善
龍?jiān)措娏閲鴥?nèi)風(fēng)電裝機(jī)容量第一的風(fēng)電運(yùn)營商，主要股東為五大發(fā)電集團(tuán)之一的國電集團(tuán)，公司于1993年成立至今已實(shí)現(xiàn)風(fēng)電裝機(jī)17417MW，另有早期作為現(xiàn)金牛資產(chǎn)的火電1875MW。東方證券看好龍?jiān)措娏χ饕冢?）紅色預(yù)警地區(qū)裝機(jī)比例高，限電改善最為明顯;2）市場交易電量占比低，電價(jià)下降好于華能新能源;3）綠證政策或即將落地，盈利前景更趨明朗。
核心觀點(diǎn)
紅色預(yù)警地區(qū)裝機(jī)占比高，限電改善空間相對較大。龍?jiān)措娏υ趦?nèi)蒙古、新疆、甘肅、寧夏、黑龍江、吉林等6個(gè)紅色預(yù)警省區(qū)的風(fēng)電裝機(jī)占公司風(fēng)電總裝機(jī)46%（vs 華能新能源32%），隨著主要限電地區(qū)嚴(yán)控新增裝機(jī)，東方證券預(yù)計(jì)棄風(fēng)限電率將快速好轉(zhuǎn)，公司2017-2019年利用小時(shí)年均增5%，即+100個(gè)小時(shí)，每年提升凈利潤13-15%。
市場交易電量占比低，綜合電價(jià)下降好于同行。在部分能源豐富的省份，為了避免更多棄風(fēng)限電，當(dāng)?shù)仫L(fēng)電運(yùn)營商也開始參與市場電交易，擁有更為便宜的水電或煤電的省份，交易電的折讓幅度會相對較大。今年上半年，龍?jiān)措娏Φ氖袌鲭姳壤秊?0%（vs 華能新能源 28%），東方證券預(yù)計(jì)交易電量占比會隨著電改的深入繼續(xù)上行，但東方證券認(rèn)為龍?jiān)措娏扇∠鄬χ?jǐn)慎合理的參與態(tài)度。
綠證政策落地后，重鑄盈利預(yù)期。綠證政策的出現(xiàn)是為了填補(bǔ)可再生能源發(fā)展基金的缺口，由可再生能源補(bǔ)貼到綠證政策，東方證券認(rèn)為這將僅影響風(fēng)電未來的新增機(jī)組且利好風(fēng)電資產(chǎn)的現(xiàn)金流改善（電費(fèi)收入賬期縮短），政策落地后，行業(yè)盈利前景明朗，盈利預(yù)期重鑄。
財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議
東方證券預(yù)測公司2017-19年歸母凈利潤分別為人民幣37.3、47.4、59.5億元，對應(yīng)攤薄EPS為人民幣0.46、0.59、0.74元。由于現(xiàn)金流的相對可預(yù)見性，東方證券采用DCF估值法，目標(biāo)價(jià)9.48港幣，對應(yīng)2018年P(guān)E13.7倍，2018年P(guān)B1.1倍，首次給予買入評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)電電價(jià)下降速度超預(yù)期;棄風(fēng)限電率再次上行。
華能新能源：自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，風(fēng)光并濟(jì)
華能新能源是一家全國布局的風(fēng)電、光伏等非水可再生能源運(yùn)營商，主要股東為五大發(fā)電集團(tuán)之一的華能集團(tuán)，公司于2002年成立至今已實(shí)現(xiàn)風(fēng)電裝機(jī)10252MW，光伏裝機(jī)868MW，且風(fēng)電裝機(jī)多集中于限電率低的三四類風(fēng)區(qū)。東方證券看好華能新能源主要基于：1）自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，再次配股預(yù)期降低;2）限電改善后，利用小時(shí)回升;3）綠證政策或即將落地，盈利前景更趨明朗。
核心觀點(diǎn)
利用小時(shí)確定進(jìn)入回升通道。隨著能源局出臺6省份地區(qū)（內(nèi)蒙古、新疆、甘肅、寧夏、黑龍江、吉林）的紅色預(yù)警政策，以及各項(xiàng)保障風(fēng)電消納措施，全國棄風(fēng)限電率快速回落，平均風(fēng)電利用小時(shí)同步抬升，東方證券預(yù)計(jì)華能新能源2017年棄風(fēng)限電率將在10%以下（vs2016年12%），利用小時(shí)年均增4%，即+80個(gè)小時(shí)，每年提升凈利潤10-12%。
自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)于2017年轉(zhuǎn)正。由于可再生能源電價(jià)附加資金（風(fēng)電電價(jià)在火電標(biāo)桿電價(jià)以下部分電網(wǎng)支付，超出部分由可再生能源基金撥付）回款較慢，同時(shí)華能新能源過去4年的裝機(jī)快速擴(kuò)張（2012-2016年裝機(jī)翻倍），公司自由現(xiàn)金流一直為負(fù)。隨著財(cái)政部今年出臺的相關(guān)資金加速清算文件，東方證券預(yù)計(jì)公司電費(fèi)收入的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)將快速回落，自由現(xiàn)金流自2017年開始轉(zhuǎn)正，后續(xù)配股預(yù)期下降。
綠證政策落地后，重鑄盈利預(yù)期。綠證政策的出現(xiàn)是為了填補(bǔ)可再生能源發(fā)展基金的缺口，由可再生能源補(bǔ)貼到綠證政策，東方證券認(rèn)為這將僅影響風(fēng)電未來的新增機(jī)組且利好風(fēng)電資產(chǎn)的現(xiàn)金流改善（電費(fèi)收入賬期縮短），政策落地后，行業(yè)盈利前景明朗，盈利預(yù)期重鑄。
財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議
東方證券預(yù)測公司2017-19年歸母凈利潤分別為人民幣31.6、36.2、40.4億元，對應(yīng)攤薄EPS為人民幣0.30、0.34、0.38元，由于現(xiàn)金流的相對可預(yù)見性，東方證券采用DCF估值法，目標(biāo)價(jià)3.92港幣，對應(yīng)2018年P(guān)E9.8倍，2018年P(guān)B1.2倍，首次給予買入評級。
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