供給增量有限，“去產(chǎn)能”將加劇區(qū)域不平衡。按照發(fā)改委的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)原煤消費(fèi)量和產(chǎn)量之間存在5.9 億噸的缺口，我們認(rèn)為這是由于表內(nèi)在建產(chǎn)能在貢獻(xiàn)產(chǎn)量，以陜西省為例，截至2017 年底，全省產(chǎn)能（含在建）5.66 億噸，而同年產(chǎn)量高達(dá)5.57 億噸，即算上在建產(chǎn)能后的綜合產(chǎn)能利用率也高達(dá)98%。

　　通過(guò)回顧2016 年9 月-12 月的“330 工作日”生產(chǎn)調(diào)控和2018 年1 月-2 月“少放假、不放假”與產(chǎn)量的關(guān)系，可以清晰地得到結(jié)果，政策層面的“產(chǎn)能釋放”

　　并不能有效釋放產(chǎn)量。與此構(gòu)成鮮明對(duì)照的是，“去產(chǎn)能”的執(zhí)行力度極強(qiáng)，假設(shè)各省均如期完成“十三五去產(chǎn)能”目標(biāo)，中東部的煤炭供應(yīng)能力將會(huì)被明顯削弱，即中東部煤炭供應(yīng)將更加依賴晉陜蒙基地的調(diào)出，區(qū)域不平衡的特征或?qū)⑦M(jìn)一步加劇。

　　需求超預(yù)期，電廠日耗持續(xù)高位運(yùn)行。沿海6 大電廠日耗5 月均值為67.3 噸/天，該值與去年7 月底8 月初的水平相當(dāng)，遠(yuǎn)高于去年同期和近5 年的同期均值，即當(dāng)前的沿海用煤已經(jīng)進(jìn)入了旺季水平。按照慣例，5 月的火電并不會(huì)比4 月更差。而今年水電表現(xiàn)較弱，5 月發(fā)電量邊際增量料將向火電轉(zhuǎn)移，即從5 月開(kāi)始，火電就將開(kāi)啟旺季不斷邊際增加的趨勢(shì)。

　　供給增量低于需求增量，下半年煤價(jià)中樞或?qū)⑸弦啤８鶕?jù)統(tǒng)計(jì)， 2018 年全年煤炭產(chǎn)能凈增加量為1.5 億噸，其中包含有較大體量的資源整合礦，而我們調(diào)研的結(jié)果顯示，2018 年確定的產(chǎn)能增量只有6000 萬(wàn)噸。而據(jù)2018 年1-4 月份煤炭生產(chǎn)的情況線性推演， 2018 年煤產(chǎn)量增長(zhǎng)將在0.8-1.3 億噸左右。按照中電聯(lián)給出的預(yù)測(cè)，在平水年、沒(méi)有大范圍極端天氣的假設(shè)下， 2018 年僅火電一項(xiàng)就產(chǎn)生有1.6 億噸的電煤需求增量，而在電力行業(yè)的實(shí)際運(yùn)行中，增速將顯著超過(guò)5.5%，即煤炭供需將在2017 年緊平衡的基礎(chǔ)變得更加緊張，下半年煤價(jià)中樞或?qū)⑸弦啤?br />
　　不平衡的市場(chǎng)孕育更大的波動(dòng)。在現(xiàn)有的運(yùn)輸格局下，去產(chǎn)能導(dǎo)致沿江各省的長(zhǎng)江水運(yùn)運(yùn)力供應(yīng)不足，進(jìn)口收緊導(dǎo)致華南和華東部分省份沿海運(yùn)力不足，東北小煤礦治理將導(dǎo)致東北缺乏鐵路運(yùn)力，在煤炭區(qū)域不平衡加劇的格局下，運(yùn)力將成為核心矛盾。更為值得警惕的是，2018 年的電煤需求高峰料將會(huì)在各環(huán)節(jié)庫(kù)存均未能實(shí)現(xiàn)淡季累庫(kù)的情況下到來(lái)，所有環(huán)節(jié)均以低庫(kù)存面對(duì)爆發(fā)的需求，煤價(jià)的波動(dòng)或?qū)⒈?017 年來(lái)得更為劇烈。

　　投資建議：在煤價(jià)下半年中樞上移的邏輯下，有產(chǎn)量增長(zhǎng)的陜煤和兗煤是最具有業(yè)績(jī)彈性的標(biāo)的，且這兩家企業(yè)均為生產(chǎn)成本極為穩(wěn)定的企業(yè)，營(yíng)收的彈性可以有效的轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。面對(duì)著利潤(rùn)，這兩家企業(yè)也保持著積極回饋股東的分紅策略，使得投資具有較強(qiáng)的安全邊際。經(jīng)過(guò)我們財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)，陜西煤業(yè)2018-2020 年分別可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)113 億元，119 億元和130 億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE 分別為7.8 倍、7.4 倍和6.8 倍。