作者 | 陳南方

流程編輯 |?劉博鈺

近日，擬ipo企業(yè)成都唐源電氣股份有限公司的招股說明書受到了媒體的質疑，主要質疑點在于應收賬款增幅超過營業(yè)收入、凈利潤與現(xiàn)金流凈額不相匹配、高度依賴中國鐵總等三處。

風云君最近也在關注高鐵行業(yè)，也想看看這家還沒上市就被看空的擬ipo企業(yè)是何成色。

一、公司簡介

公司成立于2010年，位于四川，公司所處行業(yè)為軌道交通運營維護行業(yè)，公司是一家軌道交通運營維護解決方案提供商，主要從事軌道交通行業(yè)牽引供電、工務工程檢測監(jiān)測及信息化管理系統(tǒng)的研發(fā)、制造和銷售。

公司的主要產品為牽引供電檢測監(jiān)測系統(tǒng)、工務工程檢測監(jiān)測系統(tǒng)、信息化管理系統(tǒng)和技術服務，具有技術密集、定制化特點。

（公司營收占比較大的接觸網檢測裝置產品）

公司產品主要應用領域是鐵路和城市軌道交通。相應地，客戶主要集中于鐵路運營單位和地鐵公司，一般都是通過招投標的方式進行，公司根據客戶要求、按照技術協(xié)議或合同提供產品及售后服務。

公司的實控人是陳唐龍和周艷夫婦，公司的前十大股東以及公司的關鍵人員，如生產部、采購部、財務部、董秘以及執(zhí)行董事均為實控人的親屬，實質上屬于一家家族企業(yè)。

二、公司盈利能力

報告期內，唐源電氣在2015年、2016年、2017年的凈利潤分別為1808萬、3621萬、6201萬。雖然業(yè)績波動較大，但是幾乎是保持著每年2倍的增長。

而且，根據招股說明書披露，截止2018年2月底，公司的在手訂單達到4.87億，就已經是2017年年度營業(yè)收入的2倍了，感覺從增長速度來看，是打算在2018年要實現(xiàn)突破年均增長2倍的記錄！

相比于凈利潤的增長，其營業(yè)收入在近2年的增長速度在50%左右：2017年同比增長48%、2016年同比增長57%。

從利潤構成來看，公司享有的增值稅和企業(yè)所得稅稅收優(yōu)惠，對公司各年利潤總額的影響較大，其中，2015年稅收優(yōu)惠占比57%，2016年占30%，2017年上述稅收優(yōu)惠影響仍達25%以上。

（備注：從左至右分別為2017年、2016年、2015年）

而且2015年和2016年還較大依賴營業(yè)外收支，2015年占比67%、2016年占比21%，2017年逐漸聚焦于主營業(yè)務利潤的貢獻。

（備注：從左至右分別為2017年、2016年、2015年）

如果從各年利潤總額中剔除該部分稅收優(yōu)惠以及營業(yè)外收支的影響，公司在2015年至2017年的凈利潤規(guī)模分別是-484萬、1962萬、5274萬，可謂是波瀾起伏。

從收入構成來看，公司主要依賴鐵路領域的銷售收入，占比在70%以上，與之相應的，在產品收入構成中，牽引供電檢測監(jiān)測系統(tǒng)營收較高，也是保持在70%左右，各年增長速度較快。

但城市軌道交通領域的收入卻是波動較大：2016年該項營收直接腰斬，2017年又突飛猛進，增加了近4倍。

招股說明書稱，公司項目受軌道交通建設周期影響較大，項目實施時間跨度大，產品從交付到驗收周期一般在3個月到2年左右，從訂單簽訂到收入確認會有一個較長的過程，會存在收入分布不均衡的特點。

那又是什么樣的下游客戶會給公司帶來如此高增長的業(yè)績呢？

根據招股說明書披露的前五大客戶，中國鐵路總公司和中國中車近3年一直穩(wěn)定在前2大客戶之列，并且就二者的銷售額合計占比來看，對唐源電氣的營收貢獻占比達90%以上，其中，中國鐵路總公司對公司各年營業(yè)收入的貢獻均超過60%，而且從二者的銷售變動情況來看，幾乎是決定了唐源電氣近年來的營收走勢。

靠山吃山，靠水吃水，靠緊百年大樹，方能風吹不倒。

而且對公司營收貢獻占比穩(wěn)定在60%以上的第一大客戶，中國鐵路總公司及下屬單位的發(fā)展和投資計劃對公司產品的市場需求具有直接性影響，一旦國家政策環(huán)境發(fā)生變化，軌道交通行業(yè)的投資需求和建設規(guī)模減少、市場充分競爭時，將對唐源電氣的持續(xù)盈利能力帶來重大不確定性。

另外，下游客戶高度集中又具有較強的議價能力，也就說明，會存在一定的應收賬款，結合公司2015年至2017年的應收賬款情況來看，應收賬款凈額分別為2750萬、4895萬和8230萬，幾乎也是與收入一樣，保持每年近2倍的增長，而且各年資產占比分別為18.47%、19.41%和 27.69%，2017年增長更為快速。

2017年，唐源電氣的應收項目增長達111%，已經遠遠超過當年的營業(yè)收入同比增長率48%。

顯然就是上市之前的臨門一腳，突擊銷售……

再結合現(xiàn)金流情況來看，凈利潤最高的2017年，反而其經營性現(xiàn)金流量凈額是最低的，公司的盈利質量大打折扣。

三、公司營運能力

從存貨、應收賬款的情況來看，唐源電氣的這兩項資產在各年合計占比均達到50%左右，居于較高水平。

并且就唐源電氣自身來說，應收賬款的周轉率在逐年降低，與行業(yè)平均周轉率變動趨勢一致，但仍高于行業(yè)平均水平，而存貨的周轉率在逐年提高，但是低于行業(yè)平均水平。

（數(shù)據來源：東方財富choice數(shù)據）

對于公司的應收賬款周轉率高于行業(yè)平均水平，招股說明書給出的解釋是公司的客戶細分結構上存在差異。

根據銷售客戶類別情況來看，各年營業(yè)收入占比較高的車輛廠客戶，公司采取的結算方式是滾動回款和分期回款，而滾動回款中的關鍵客戶收入占比較高，回款情況較好，應收賬款余額較小所致。

而對于公司存貨周轉率低于行業(yè)平均水平，也主要是因為項目執(zhí)行周期普遍較長，絕大產品需要安裝調試驗收后才確認收入，導致存貨周轉率較低。

而該類需要調試驗收的產品作為在產品核算，各年在產品的占比一直保持在80%-90%左右，而這主要也是由公司的生產模式以及產品和業(yè)務特點決定，與大家常見的“發(fā)出商品”類似。

且該類在產品一般都有相應的訂單與之對應，公司通常會根據訂單預收部分貨款，再結合預收賬款的變動趨勢來看，預收賬款一直在減少，但是存貨在2016年卻是同比增加50%。二者在2016年的變動趨勢卻是不一致，到底是存貨的增加有所異常還是預收賬款大幅減少，早早轉為收入了呢？

再仔細搜尋招股說明書中的相關信息，了解了導致2016年期末在產品余額較大的原因是因為三個鐵路局的檢測車項目尚未完成驗收，而檢測車的主要零部件就是車體。根據披露的采購信息來看，2016年變化最大以及占比較高的采購，就是針對三個鐵路局項目進行的車體部件采購，而且金額相差也比較接近。

四、公司償付能力

上述提到公司的應收賬款與存貨占比較高，對公司的資金占用會存在一定的影響，那唐源電氣的負債情況如何呢？

就唐源電氣自身的長短期償債能力指標來看：資產負債率逐年降低、流動比率及速動比率在逐年升高，但是與同行業(yè)其他上市公司比較，公司的資產負債率明顯偏高，短期償債能力也有所不足。

再結合具體的負債結構來看，主要是應付賬款和預收賬款占比較高，而這類經營性負債相當于是企業(yè)對上下游的資金占用，應付賬款相當于無息貸款，預收賬款是預先收取的貨款，項目驗收時會結轉收入，不需要現(xiàn)金償還，所以剔除掉該類因素，唐源電氣實際上沒什么償債風險。

五、公司研發(fā)水平

另外，根據招股書中與同行業(yè)公司的毛利率對比，唐源電氣在在近3年的毛利率要遠遠高于行業(yè)平均水平，而且在行業(yè)平均毛利率逐漸下降的趨勢下，唐源電氣的毛利率卻在2017年有所升高，是什么讓唐源電氣在存貨周轉率低于行業(yè)平均水平的情況下，還能保持如此高的毛利呢？

（數(shù)據來源：東方財富choice數(shù)據）

唐源電氣在招股說明書中解釋稱，除了行業(yè)景氣度較高的原因以外，公司的產品具有定制化特點，而且公司技術和服務也具有一定的優(yōu)勢。

對于所處軌道交通行業(yè)這類技術密集型的企業(yè)來說，產品的質量是鐵路安全的核心，先進的技術和裝備是市場未來的需求，具有較高的行業(yè)資質及知識產權壁壘是行業(yè)的特質。

在唐源電氣的人員構成中，技術人員占據了半壁江山，而且本科及以上學歷的人數(shù)占比達60%左右，專業(yè)涉及電子信息、計算機科學與技術、應用數(shù)學、機電一體化。另外，公司還擁有該行業(yè)內的 40 項專利和 95 項計算機軟件著作權。

其近年來的研發(fā)投入以及管理費用占比一直有所增長，但因營業(yè)收入增長較快，研發(fā)投入占比卻是呈逐年下降趨勢。

（備注：從左至右分別為2017年、2016年、2015年）

而且，與競爭對手鼎漢技術、神州高鐵對比，其人員占比以及研發(fā)投入占比也具備一定的競爭優(yōu)勢。但就軌道交通領域取得的專利以及專利著作權方面，唐源電氣優(yōu)于鼎漢技術，但是與神州高鐵相比仍然存在較大差距。

結束語

綜上所述，風云君發(fā)現(xiàn)唐源電氣在此次ipo申報中存在的較大問題是：

1、大客戶依賴程度比較嚴重；

2、報告期內各年業(yè)績波動較大；

3、應收賬款與存貨高企，對經營性現(xiàn)金流的占用越來越高；

4、長短期償債能力與同行業(yè)公司相比存在不足；

5、實際控制人家族成員在公司任職較多，公司存在一定的家族控制風險。

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