前言:從上游鈷鋰,到中游材料和電池,鋰電池各環(huán)節(jié)的頭部公司均已登陸資本市場。我們將從財(cái)務(wù)的角度,以roe為切入點(diǎn),透視鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的生意本質(zhì),并以消費(fèi)類鋰電池大發(fā)展的時(shí)期作為對標(biāo),預(yù)判鋰電各環(huán)節(jié)未來roe趨勢。15到18年鋰電產(chǎn)業(yè)復(fù)盤,三元大勢已起。大的趨勢是,和三元電池強(qiáng)相關(guān)的環(huán)節(jié),如鈷礦、鈷系正極、濕法隔膜景氣度高,roe穩(wěn)定或上行,和磷酸鐵鋰電池強(qiáng)相關(guān)的環(huán)節(jié),如磷酸鐵鋰正極,roe顯著下降。其余的,電解液環(huán)節(jié)15到17年roe穩(wěn)定但18年大幅下降,負(fù)極、電池也在下降但幅度較小。

roe為何會不同:周轉(zhuǎn)、產(chǎn)品差異化、成本差異化。靜態(tài)看18年六大中游環(huán)節(jié)龍頭公司的roe,負(fù)極最高接近50%、鈷系正極接近40%、濕法隔膜25%、干法隔膜13%、電解液和電池最低只有10%左右。roe的高低,取決于:1、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度:隔膜雖然毛利率極高但資產(chǎn)重、周轉(zhuǎn)慢,roe并不是最高的;2、產(chǎn)品的差異化,決定定價(jià)模式是按性能指標(biāo)還是成本加成,負(fù)極的差異化最高、正極最低、其他環(huán)節(jié)居中;3、成本的差異化,負(fù)極、隔膜看工藝、良率導(dǎo)致的制造費(fèi)用差異,正極、電解液、電池看原材料采購端的議價(jià)權(quán)。例如負(fù)極的roe之所以最高,是因?yàn)楫a(chǎn)品差異化最高,且輕資產(chǎn)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快。

哪個(gè)環(huán)節(jié)最好？負(fù)極的產(chǎn)品差異化程度最高、高端產(chǎn)品有高溢價(jià)、roe穩(wěn)定、資本開支和經(jīng)營性現(xiàn)金流匹配,競爭格局也比較好,是最好的環(huán)節(jié);電解液在產(chǎn)品差異化、roe穩(wěn)定性方面稍差,是次好的環(huán)節(jié)。

未來各環(huán)節(jié)roe的趨勢如何？從兩個(gè)維度判斷,第一是和消費(fèi)鋰電時(shí)代的roe對比,目前正極、電池處于高點(diǎn),負(fù)極持平,電解液在低點(diǎn);第二是看一線和二線企業(yè)的分化,目前隔膜、電解液、正極三個(gè)環(huán)節(jié)分化嚴(yán)重,二線企業(yè)甚至部分一線企業(yè)已難以為繼,電池、負(fù)極的二線企業(yè)仍然有較好盈利水平,和一線企業(yè)差距不大。因此,我們判斷電解液環(huán)節(jié)的roe會穩(wěn)定甚至上行,負(fù)極、隔膜會小幅度下降,其余環(huán)節(jié)相對不樂觀。

繼續(xù)推薦璞泰來、星源材質(zhì)、新宙邦。在篩選出的負(fù)極、隔膜和電解液三個(gè)環(huán)節(jié)中,優(yōu)選彈性最大、產(chǎn)品最優(yōu)的負(fù)極標(biāo)的璞泰來、在競爭格局更好的干法隔膜領(lǐng)域居首位的星源材質(zhì)和現(xiàn)金流更好、毛利率更高的電解液供應(yīng)商新宙邦。

風(fēng)險(xiǎn)提示:各環(huán)節(jié)價(jià)格大幅下滑,roe隨之下降;外資鋰電企業(yè)進(jìn)入中國,競爭格局顯著惡化。