被并購的標的廣浩捷此前在2017年發(fā)生股權(quán)變動時的估值與這一次評估日確定的評估值差異巨大,這令人生疑其似有借資本之手拉高自家公司估值之嫌。而廣浩捷披露的財務(wù)數(shù)據(jù)中所暴露出諸多不合理也讓人對其營業(yè)收入和凈利潤的真實性感到懷疑。

從2017年10月著手并購算起,至今日已將近一年時間,賽摩電氣對廣浩捷的重組并購事項仍然未能塵埃落定。根據(jù)修訂后的并購草案所披露的信息,廣浩捷在評估基準日2017年12月31日的凈資產(chǎn)賬面值僅為8551.86 萬元,根據(jù)收益法評估,其股東全部權(quán)益價值達到了6.03億元,增值5.17億元,評估增值率高達604.88%。交易雙方商定,賽摩電氣并購廣浩捷100%股權(quán)的交易價格最終被確定為6億元,其中發(fā)行股份支付比例為55.00%,現(xiàn)金支付比例為45.00%。

在此次并購中,值得注意的是并購標的廣浩捷此前在2017年發(fā)生股權(quán)變動時的估值與這一次評估日確定的評估值差異巨大,這令人生疑其似存在借資本之手拉高自家公司估值之嫌。而廣浩捷披露的財務(wù)數(shù)據(jù)中所暴露出諸多不合理也讓人對其營業(yè)收入和凈利潤的真實性感到懷疑。

借資本之手拉高估值

并購草案披露,被并購標的廣浩捷成立于2009年3月6日,設(shè)立時的注冊資本共計人民幣30萬元,其中原大股東王兆春以貨幣資金出資28.50 萬元,占了出資額的絕大部分,持股比例為95%,楊海生的出資金額為1.50萬元,持股比例僅為5%。

在此后的增資過程中,王兆春依然是主要出資方,在一系列的增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓后,至2013年2月份時,廣浩捷注冊資金增加到了500萬元,其中王兆春出資額為350萬元,占公司70%股權(quán),楊海生出資150萬元,占公司30%股權(quán)。

有意思的是,到了2015年12月23日,大股東王兆春竟然以1400萬元的價格將自己70%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓出去,按照當(dāng)時的股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值,廣浩捷的估值不過2000萬元。并購草案對當(dāng)時給出的轉(zhuǎn)讓價格解釋的理由是“該價格是協(xié)議各方以2015年末廣浩捷賬面凈資產(chǎn)情況為基礎(chǔ),綜合考慮了廣浩捷的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀及前景、各方在廣浩捷的重要性及貢獻度等方面因素協(xié)商確定的”。如此的表述,說明公司當(dāng)時2000萬元的估值應(yīng)該是相對合理的,可蹊蹺的是,就在公司創(chuàng)始人王兆春將所持全部股權(quán)以1400萬元價格轉(zhuǎn)讓出去后僅3個多月,珠海市金航產(chǎn)業(yè)投資有限公司(以下簡稱“金航投資”)的增資,卻讓廣浩捷的整體估值出現(xiàn)了巨幅增長。

2016年3月8日,金航投資與廣浩捷簽署了《增資擴股協(xié)議》,金航投資出資3000萬元對廣浩捷進行增資。理論上來說,距離王兆春股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅過去3個多月,即便期間廣浩捷業(yè)務(wù)發(fā)展再快,其整體估值增長幅度仍是相對有限,可是令人詫異的是,按照并購草案披露的信息,經(jīng)過此次增資后,廣浩捷的估值迅速提升至3.49億元,顯然這個結(jié)果是令人匪夷所思的。

并購草案披露,“金航投資系珠海市金灣區(qū)人民政府投資的國有全資投資公司,通過向轄區(qū)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)投資扶植其發(fā)展是其主要業(yè)務(wù)之一。2016年初廣浩捷業(yè)務(wù)發(fā)展迅速,依靠內(nèi)生的資金積累無法滿足公司業(yè)務(wù)快速發(fā)展需求,為解決公司業(yè)務(wù)發(fā)展中的資金問題,公司與金航投資進行協(xié)商,并于2016年3月8日,雙方簽訂《增資擴股協(xié)議》,協(xié)議約定金航投資向廣浩捷增資3000萬元,持有廣浩捷8.60%的股份比例,并約定金航投資原則上應(yīng)在5年內(nèi)退出,廣浩捷控股股東楊海生也可以根據(jù)公司實際情況在5年內(nèi)提出回購金航投資股權(quán)的要求?！比绱吮硎鏊坪跽f明金航投資的身份更像是一個借款公司,在獲得投資收益的同時,也趁機抬升借款對象的估值,是一個雙方皆大歡喜的買賣。

事實上,金航投資對廣浩捷的投資確實也只是個“一年游”。草案披露,2017年3月,金航投資以3401.30萬元的價格將其所持8.60%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給了楊海生、謝永良、胡潤民、羅盛來、魏永星、于澤這幾位原來的大股東們,相比其原先增資金額,在不足一年的時間里,金航投資便從中凈賺了400多萬元,投資收益率超過了13%,這樣的收益是相當(dāng)不錯的,而廣浩捷身家卻因此次增資而暴增了十?dāng)?shù)倍。按照2017年3月金航投資退出時以3401.30 萬元的價格出售8.60%的股權(quán)計算,當(dāng)時的估值為3.96億元,然而相距金航投資退出時不過9個月時間,廣浩捷資產(chǎn)以評估日確定的估值竟然增加到了6.03億元,其增值幅度高達52.41%,如此的增值速度,讓人驚嘆。

需要注意的是,據(jù)草案披露,除了發(fā)行股份支付此次并購3.33億元的對價外,賽摩電氣擬募集資金2.87億元,用于支付此次并購的現(xiàn)金對價2.67億元和中介費用及稅金。顯然,此次并購所需資金,都是來自于資本市場的,并不是自有資金。

“借雞生蛋”的商譽風(fēng)險巨大

賽摩電氣借募集資金之“雞”,為自己企業(yè)生并購之“蛋”,固然是好事,但過高的溢價帶來的商譽風(fēng)險卻是不可忽視的。

賽摩電氣在其上市后尚不足一年,便積極投身于資本運作之路,于2016年4月以發(fā)行股份并支付現(xiàn)金方式連續(xù)吞并了3家公司,其中以1.8億元收購了合肥雄鷹100%股權(quán),形成商譽1.41億元,以9500萬元收購了武漢博晟100%股權(quán),形成商譽8683萬元,以3億元的價格并購了南京三埃100%股份,形成商譽1.85億元。2017年6月,公司又以2.63億元的價格收購了廈門積碩100%的股權(quán),形成商譽2.01億元。截gcf 2018年中報,賽摩電氣的商譽金額已達到了6.15億元,占凈資產(chǎn)的比率達43.49%,此次若完成對廣浩捷的并購,則將再增加5.68億元的商譽,屆時,商譽總額將高達11.83億元,按照其備考財務(wù)報表中的披露的凈資產(chǎn)計算,商譽占凈資產(chǎn)的比例提升至63.38%。

在賽摩電氣以往并購的幾家公司中,2016年武漢博晟實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤675.63萬元,與706萬元的業(yè)績承諾尚有一定差距,2017年南京三?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤為2493.96萬元,相比2966萬元的業(yè)績承諾也有一定差距。從過往并購標的業(yè)績實現(xiàn)情況來說,是存在業(yè)績承諾不能達標情況的。

在本次并購中,交易對方楊海生、謝永良、胡潤民、羅盛來、魏永星、于澤及納特思投資作為業(yè)績補償義務(wù)人承諾:2017年、2018年和2019年廣浩捷經(jīng)審計的歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為3500萬元、4500萬元及5500萬元。如果累計實際凈利潤低于上述累計承諾凈利潤,業(yè)績補償義務(wù)人將按照《盈利預(yù)測補償協(xié)議》的相關(guān)規(guī)定對上市公司一次性進行補償。而根據(jù)《企業(yè)會計準則》,因企業(yè)合并所形成的商譽不做攤銷處理,但需未來每個會計年末進行減值測試。若賽摩電氣本次及此前歷次收購的標的公司在未來經(jīng)營中不能實現(xiàn)預(yù)期的收益,則11.83億元商譽將有可能會進行減值處理,進而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

不匹配的財務(wù)數(shù)據(jù)

除了商譽風(fēng)險之外,就本次并購草案來看,被并購標的廣浩捷所披露的財務(wù)數(shù)據(jù)也是存在一定疑點的,比如其披露的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)和存貨之間就存在不匹配的情況。

廣浩捷的主營業(yè)務(wù)為消費電子產(chǎn)品生產(chǎn)及檢測自動化解決方案,具有生產(chǎn)及檢測智能自動化裝備的自主研發(fā)、制造及銷售能力。其主要產(chǎn)品包括智能影像設(shè)備(包括自動調(diào)焦機、功能測試機、自動組裝機、上下料機)、智能裝配設(shè)備(自動貼標機)、精密制造(精密治具)等。

在賽摩電氣披露的并購草案中,詳細介紹了廣浩捷主要產(chǎn)品的產(chǎn)量、銷量、平均售價以及毛利率等數(shù)據(jù)。我們知道,一家公司的產(chǎn)量,扣除銷售部分及極少的損耗后,剩余的部分即計入庫存,成為庫存商品。因此我們可以根據(jù)廣浩捷每種產(chǎn)品的產(chǎn)量、銷量數(shù)據(jù)核算出其每種產(chǎn)品的庫存數(shù)量,而根據(jù)其銷售均價和毛利率數(shù)據(jù)我們則可以核算出其每種產(chǎn)品的單位生產(chǎn)成本,根據(jù)核算出的庫存數(shù)量及單位生產(chǎn)成本,我們就可以核算出其每年新增庫存商品的金額,那廣浩捷每年新增庫商品的情況又如何呢?

以2017年為例,經(jīng)過計算我們發(fā)現(xiàn),當(dāng)年廣浩捷三大類產(chǎn)品智能影像設(shè)備、智能裝配設(shè)備、精密制造的新增庫存商品的金額為7426.20萬元。然而根據(jù)其審計報告披露的存貨數(shù)據(jù)來看,2017年其庫存商品和發(fā)出商品的金額分別為621.13萬元和6629.54萬元,兩項合計也不過7250.67萬元。雖然其并未披露2016年庫存商品和發(fā)出商品的金額數(shù)據(jù),但作為一家正常經(jīng)營的企業(yè),其2016年不可能沒有庫存商品和發(fā)出商品,如果扣除2016年結(jié)轉(zhuǎn)的庫存商品和發(fā)出商品數(shù)據(jù),則其2017年以上兩項數(shù)據(jù)的金額估計還要低很多,顯然這與我們根據(jù)其披露的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)及毛利率銷售均價核算出的金額相差很遠。

而2018年1-6月的數(shù)據(jù)對比更加明顯。經(jīng)過其披露的產(chǎn)量、銷量及銷售均價和毛利率數(shù)據(jù)我們核算發(fā)現(xiàn),廣浩捷2018年上半年智能影像設(shè)備、智能裝配設(shè)備、精密制造三大類產(chǎn)品新增庫存商品的金額為2203.72萬元。然而其審計報告中披露的2018年上半年庫存商品金額為381.76萬元,相比2017年減少了239.37萬元,發(fā)出商品金額為7164.51萬元,相比2017年增加了534.97萬元,兩項合計,則2018年上半年相比2017年增加了僅295.60萬元,顯然相比前面核算出的2203.72萬元少了1900多萬元。實際庫存商品金額與我們通過其披露的產(chǎn)銷等數(shù)據(jù)核算出的金額相差巨大,這對于一家年銷售額僅1億多元的廣浩捷來說,其損耗不可能有如此巨大的。如果說其審計報告中披露的存貨金額沒錯的話,那么其產(chǎn)量、銷量等數(shù)據(jù)或者說其毛利率數(shù)據(jù)的準確性就很值得懷疑了。由于這些數(shù)據(jù)還直接影響到其成本即銷售額,一旦這些數(shù)據(jù)不準確,則公司的營業(yè)收入及凈利潤的真實性也就很值得商榷了。

上市公司病急亂投醫(yī)?

對于一家很可能是通過投資公司拉高身價的企業(yè),賽摩電氣是真的沒發(fā)現(xiàn)其中的端倪,還是因為并購花的不是自己的錢而“病急亂投醫(yī)”呢?

我們知道,賽摩電氣是于2015年5月28日在a股創(chuàng)業(yè)板成功上市的,但其上市以來經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)差強人意。上市的當(dāng)年,公司營業(yè)收入雖然實現(xiàn)了增長,但其凈利潤狀況卻是不容樂觀的,所實現(xiàn)的3313.89萬元凈利潤相比2014年仍出現(xiàn)了300余萬元的下降。面對業(yè)績的大幅下滑,賽摩電氣再度選擇并購擴展之路,借希望通過外延式擴展達到提升公司經(jīng)營規(guī)模和業(yè)績的目的,事實上,在2016年完成對合肥雄鷹、南京三埃、武漢博晟3家公司股權(quán)的并購并合并財務(wù)報表后,也確實實現(xiàn)了業(yè)績大幅增長的目的,凈利潤達到了5645.56萬元。

或正是2016年的成功,讓賽摩電氣嘗到了并購的甜頭,其于2017年再次出手,對廈門積碩進行了并購,可這一次卻有些讓人遺憾了,不論是此次并購的廈門積碩,還是2016年并購的3家公司,在2017年均表現(xiàn)的不給力,使得上市公司當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤僅為2536.12萬元,不僅業(yè)績同比下滑了55.08%,且實現(xiàn)額還低于上市當(dāng)年的收益?；蛟S真是在業(yè)績大幅下滑的壓力下,賽摩電氣大概又是想起2016年成功并購的好處,試圖通過外延式并購重新將企業(yè)拉回增長之路,進而通過增發(fā)融資方式以6億元的高溢價來并購廣浩捷,但從上文分析的廣浩捷經(jīng)營數(shù)據(jù)情況看,賽摩電氣的做法似乎都有點像是“病急亂投醫(yī)”的結(jié)果。