核心觀點(diǎn)：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看垃圾發(fā)電投資機(jī)會(huì)

　　十三五期間，我國(guó)垃圾焚燒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，環(huán)保趨嚴(yán)、融資趨緊抬升成本和費(fèi)用，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局如何演變值得關(guān)注。本報(bào)告為垃圾焚燒發(fā)電系列第2篇，旨在回答4個(gè)問(wèn)題：1）高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)何時(shí)顯現(xiàn)？ 2）競(jìng)爭(zhēng)格局的演變態(tài)勢(shì)？3）上市公司在手的垃圾發(fā)電項(xiàng)目究竟盈利情況如何？4）如何把握投資機(jī)會(huì)，怎么看待垃圾發(fā)電企業(yè)估值？

　　上市公司2019-2020迎來(lái)高成長(zhǎng)期

　　產(chǎn)能加速釋放：17年城市新增4.2萬(wàn)噸/日（2012-2016年均新增3.2萬(wàn)噸/日）；17縣城投運(yùn)速度提速，我們估計(jì)17新增3.2萬(wàn)噸/日（十二五年均新增0.4萬(wàn)噸/日）。按照選取典型上市公司（18年已投運(yùn)產(chǎn)能市占率29%）投產(chǎn)規(guī)劃，18-20年累計(jì)投運(yùn)增速24%/24%/33% vs 按照十三五規(guī)劃測(cè)算18-20年累計(jì)投運(yùn)產(chǎn)能增速23%/19%/16%，上市公司投產(chǎn)增速高于行業(yè)增速，表明1）行業(yè)增速可能超預(yù)期或 ；2）上市公司已投運(yùn)市占率將提升。分區(qū)域：山東/上海/寧夏等省市提前完成十三五目標(biāo)，廣東/北京/安徽/江蘇等19-20年仍具較大空間，中西部新增投運(yùn)崛起，東部部分地區(qū)仍有空間。

　　競(jìng)爭(zhēng)格局：集中度較高，國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)

　　行業(yè)集中度較高，國(guó)企市占率提升。從已投運(yùn)產(chǎn)能市占率看，CR5在2014年-2018H1基本維持在31%-32%，集中度較高。截至2018年6月，前三名光大國(guó)際、錦江環(huán)境、重慶三峰的市占率分別為12%/6%/5%。垃圾焚燒行業(yè)參與者以國(guó)企和民企為主，國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，在手產(chǎn)能市占率由16年的66.7%提升至18年10月的71.3%；從已投運(yùn)產(chǎn)能看，國(guó)企市占率由16年的54.1%提升至18H1的55.8%；從新簽產(chǎn)能看，選取的7家垃圾發(fā)電上市公司中國(guó)企新簽訂單產(chǎn)能占比由15年的45%提升至18年的80%，國(guó)企在融資和政府關(guān)系方面優(yōu)勢(shì)較突出，有利于去杠桿環(huán)境下訂單的獲取。

　　龍頭優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，增量項(xiàng)目盈利反向提升

　　總體看，截至2018年底在手未投運(yùn)項(xiàng)目IRR略低于存量項(xiàng)目，龍頭公司拿單質(zhì)量、融資能力、運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)顯著。已投運(yùn)項(xiàng)目IRR：偉明環(huán)保（26.6%）/瀚藍(lán)環(huán)境（25.3%）/綠色動(dòng)力（22.6%）/光大國(guó)際（20.6%）居前，在手未投運(yùn)項(xiàng)目IRR：光大國(guó)際（22.6%）/綠色動(dòng)力（22.5%）/上海環(huán)境（21.9%）居前，光大國(guó)際/上海環(huán)境等增量項(xiàng)目IRR高于存量項(xiàng)目，且在手未投運(yùn)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富。

　　三維度看估值，A股關(guān)注瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動(dòng)力

　　1）一級(jí)市場(chǎng)PE：收購(gòu)標(biāo)的多處于建設(shè)或運(yùn)營(yíng)前期，測(cè)算穩(wěn)態(tài)（項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)第7年起）凈利下（考慮融資）PE估值9x；2）垃圾發(fā)電項(xiàng)目NPV:根據(jù)我們假設(shè)，旺能環(huán)境/光大國(guó)際/上海環(huán)境/綠色動(dòng)力/瀚藍(lán)環(huán)境/偉明環(huán)保已投運(yùn)項(xiàng)目貢獻(xiàn)當(dāng)前市值（2019/2/13）34%/32%/39%/40%/28%/28%；3）資產(chǎn)角度：?jiǎn)挝划a(chǎn)能市值（市值/在手產(chǎn)能）旺能環(huán)境/綠色動(dòng)力/瀚藍(lán)環(huán)境為21/29/45萬(wàn)元/噸。建議關(guān)注A股中IRR較高/估值較低/具備整合能力的公司：瀚藍(lán)環(huán)境（19E 13x（Wind一致預(yù)期，后同））/旺能環(huán)境（19E 15x）/上海環(huán)境（19E 16x）/綠色動(dòng)力（19E 38X）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：垃圾發(fā)電電價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。