十三五期間，我國垃圾焚燒行業(yè)競爭更加激烈，環(huán)保趨嚴(yán)、融資趨緊抬升成本和費(fèi)用，未來競爭格局如何演變值得關(guān)注。本報告為垃圾焚燒發(fā)電系列第 2 篇，旨在回答 4 個問題：1）高成長機(jī)會何時顯現(xiàn)？ 2）競爭格局的演變態(tài)勢？3）上市公司在手的垃圾發(fā)電項(xiàng)目究竟盈利情況如何？4）如何把握投資機(jī)會，怎么看待垃圾發(fā)電企業(yè)估值？

　　上市公司 2019-2020 迎來高成長期

　　產(chǎn)能加速釋放：17 年城市新增 4.2 萬噸/日（2012-2016 年均新增 3.2 萬噸 /日）;17 縣城投運(yùn)速度提速，我們估計 17 新增 3.2 萬噸/日（十二五年均新增 0.4 萬噸/日）。按照選取典型上市公司（18 年已投運(yùn)產(chǎn)能市占率 29%）投產(chǎn)規(guī)劃，18-20 年累計投運(yùn)增速 24%/24%/33% vs 按照十三五規(guī)劃測算 18-20 年累計投運(yùn)產(chǎn)能增速 23%/19%/16%，上市公司投產(chǎn)增速高于行業(yè)增速，表明 1）行業(yè)增速可能超預(yù)期或 ;2）上市公司已投運(yùn)市占率將提升。分區(qū)域：山東/上海/寧夏等省市提前完成十三五目標(biāo)，廣東/北京/安徽/江蘇等 19-20 年仍具較大空間，中西部新增投運(yùn)崛起，東部部分地區(qū)仍有空間。

　　競爭格局：集中度較高，國企競爭力增強(qiáng)

　　行業(yè)集中度較高，國企市占率提升。從已投運(yùn)產(chǎn)能市占率看，CR5 在 2014 年-2018H1 基本維持在 31%-32%，集中度較高。截至 2018 年 6 月，前三名光大國際、錦江環(huán)境、重慶三峰的市占率分別為 12%/6%/5%。垃圾焚燒行業(yè)參與者以國企和民企為主，國企競爭力增強(qiáng)，在手產(chǎn)能市占率由 16 年的 66.7%提升至 18 年 10 月的 71.3%;從已投運(yùn)產(chǎn)能看，國企市占率由 16 年的 54.1%提升至 18H1 的 55.8%;從新簽產(chǎn)能看，選取的 7 家垃圾發(fā)電上市公司中國企新簽訂單產(chǎn)能占比由 15 年的 45%提升至 18 年的 80%，國企在融資和政府關(guān)系方面優(yōu)勢較突出，有利于去杠桿環(huán)境下訂單的獲取。

　　龍頭優(yōu)勢顯現(xiàn)，增量項(xiàng)目盈利反向提升

　　總體看，截至 2018 年底在手未投運(yùn)項(xiàng)目 IRR 略低于存量項(xiàng)目，龍頭公司拿單質(zhì)量、融資能力、運(yùn)營效率優(yōu)勢顯著。已投運(yùn)項(xiàng)目 IRR：偉明環(huán)保（26.6%）/瀚藍(lán)環(huán)境（25.3%）/綠色動力（22.6%）/光大國際（20.6%）居前，在手未投運(yùn)項(xiàng)目 IRR：光大國際（22.6%）/綠色動力（22.5%）/上海環(huán)境（21.9%）居前，光大國際/上海環(huán)境等增量項(xiàng)目 IRR 高于存量項(xiàng)目，且在手未投運(yùn)項(xiàng)目儲備豐富。三維度看估值，A 股關(guān)注瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動力 1）一級市場 PE：收購標(biāo)的多處于建設(shè)或運(yùn)營前期，測算穩(wěn)態(tài)（項(xiàng)目運(yùn)營第 7 年起）凈利下（考慮融資）PE 估值 9x;2）垃圾發(fā)電項(xiàng)目 NPV:根據(jù)我們假設(shè)，旺能環(huán)境/光大國際/上海環(huán)境/綠色動力/瀚藍(lán)環(huán)境/偉明環(huán)保已投運(yùn)項(xiàng)目貢獻(xiàn)當(dāng)前市值（2019/2/13）34%/32%/39%/40%/28%/28%;3）資產(chǎn)角度：單位產(chǎn)能市值（市值/在手產(chǎn)能）旺能環(huán)境/綠色動力/瀚藍(lán)環(huán)境為 21/29/45 萬元/噸。建議關(guān)注 A 股中 IRR 較高/估值較低/具備整合能力的公司：瀚藍(lán)環(huán)境（19E 13x（Wind 一致預(yù)期，后同））/旺能環(huán)境（19E 15x） /上海環(huán)境（19E 16x）/綠色動力（19E 38X）。

　　風(fēng)險提示：垃圾發(fā)電電價下調(diào)風(fēng)險、項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、項(xiàng)目運(yùn)營風(fēng)險。