盡管今年影響債券市場(chǎng)的核心變量是不斷落地的監(jiān)管因素，但是基本面依然對(duì)債市起到推波助瀾的作用。年初有關(guān)全年經(jīng)濟(jì)前高后低、下半年可能有大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)的邏輯不斷被證偽，這也進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的調(diào)整壓力。展望明年，經(jīng)濟(jì)基本面會(huì)如何演變呢？從基本面各個(gè)組成部分來看，制造業(yè)更能夠代表經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，因此我們認(rèn)為，預(yù)測(cè)明年制造業(yè)變化情況對(duì)把握全年經(jīng)濟(jì)有很大的幫助。本篇報(bào)告中，我們將分別展望明年的制造業(yè)投資以及與之相關(guān)的工業(yè)增速和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)狀況。

　　一、明年制造業(yè)投資或?qū)⒂|底回升

　　（一）四大行業(yè)可以被用來預(yù)測(cè)制造業(yè)投資：化學(xué)原料、非金屬礦物、通用、專用設(shè)備制造業(yè)

　　近兩年，去產(chǎn)能政策導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)對(duì)制造業(yè)投資的領(lǐng)先作用有所弱化。我們?cè)谥暗摹稄钠髽I(yè)盈利看未來制造業(yè)投資——華創(chuàng)債券大數(shù)據(jù)看宏觀系列專題之三》專題中指出，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)對(duì)制造業(yè)投資有一定預(yù)測(cè)意義，領(lǐng)先時(shí)間在一年左右，但兩者走勢(shì)在2014以后呈現(xiàn)出一定的背離。究其原因，主要在于，市場(chǎng)和行政化去產(chǎn)能政策的導(dǎo)向下，產(chǎn)能過剩行業(yè)受到較大沖擊，投資增速不斷下滑，利潤(rùn)對(duì)于投資的信號(hào)作用不斷減弱。

　　四大行業(yè)可以被用來預(yù)測(cè)制造業(yè)投資：化學(xué)原料、非金屬礦物、通用、專用設(shè)備制造業(yè)。我們按照各行業(yè)絕對(duì)值和變動(dòng)幅度，選擇了四個(gè)主要行業(yè)來擬合整體的制造業(yè)投資：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)。結(jié)果證明，除了受金融危機(jī)影響的年份外（4萬億刺激計(jì)劃可能打破了原有規(guī)律），四個(gè)行業(yè)擬合出來的制造業(yè)投資與實(shí)際值走勢(shì)基本一致，因此我們可以通過預(yù)測(cè)這四個(gè)行業(yè)在2018年的走勢(shì)，進(jìn)而對(duì)明年整體制造業(yè)投資做出判斷。

　　可以將上述四大行業(yè)分為兩類：產(chǎn)能過剩和非產(chǎn)能過剩行業(yè)，其中化學(xué)原料和非金屬礦物屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)，而通用和專用設(shè)備制造業(yè)是非產(chǎn)能過剩行業(yè)。受去產(chǎn)能政策的干擾，產(chǎn)能過剩和非產(chǎn)能過剩行業(yè)的投資邏輯出現(xiàn)很大的差異，因此接下來在預(yù)測(cè)行業(yè)未來投資走勢(shì)時(shí)，我們將分別予以討論。

　?。ǘ┊a(chǎn)能過剩行業(yè)：未來去產(chǎn)能政策保持穩(wěn)定和行業(yè)集中度的提升，投資增速或?qū)⑿》嘏?br />
　　今年產(chǎn)能過剩行業(yè)呈現(xiàn)出利潤(rùn)高增速，但投資低迷、甚至落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間的特征。今年前十個(gè)月，非金屬礦物制造業(yè)和化學(xué)原料累計(jì)利潤(rùn)增速分別達(dá)到了23.2%和37.9%，而對(duì)應(yīng)的投資累計(jì)增速卻只有1.1%和-3.8%。行政化去產(chǎn)能政策的持續(xù)落實(shí)推高了價(jià)格，帶來了相應(yīng)行業(yè)利潤(rùn)增速的抬升。而利潤(rùn)的高增長(zhǎng)之所以沒有帶來投資額的相應(yīng)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為主要有兩點(diǎn)原因：一是之前很多企業(yè)對(duì)未來去產(chǎn)能政策的不確定性較為擔(dān)憂，所以投資活動(dòng)并未大規(guī)模開展；二是產(chǎn)能過剩行業(yè)大多以國(guó)企為主，這些企業(yè)歷史負(fù)擔(dān)較重，盡管今年利潤(rùn)恢復(fù)情況較好，但新增利潤(rùn)很大一部分用于償還歷史欠賬，疊加資本市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)態(tài)度依然較為謹(jǐn)慎，因此企業(yè)實(shí)際能夠用于投資的資金有限。

　　展望未來，我們認(rèn)為明年產(chǎn)能過剩行業(yè)的投資或出現(xiàn)回暖的可能，主要有以下幾點(diǎn)原因：

　　首先，經(jīng)過一年的消化，企業(yè)歷史欠賬得到了一定程度的緩解，并且隨著三供一業(yè)等企業(yè)辦社會(huì)職能的逐步移交（三供一業(yè)移交是指國(guó)企將家屬區(qū)水、電、暖和物業(yè)管理職能從國(guó)企剝離，國(guó)家要求在2018年年底前完成），企業(yè)未來能夠用于投資的資金將有所改善。

　　其次，明年去產(chǎn)能大概率將保持平穩(wěn)，疊加產(chǎn)能過剩行業(yè)日益出清，大企業(yè)兼并意愿較強(qiáng)。我們以煤炭行業(yè)為例，根據(jù)我們之前的調(diào)研情況，煤炭企業(yè)目前限產(chǎn)情況較最嚴(yán)厲時(shí)期已經(jīng)有一定放松。并且考慮到未來煤炭?jī)r(jià)格如果繼續(xù)上漲對(duì)中下游利潤(rùn)擠壓作用，因此明年去產(chǎn)能政策大概率將保持平穩(wěn)，這也給了企業(yè)恢復(fù)投資力度以信心。此外，伴隨著這兩年的去產(chǎn)能進(jìn)程，部分中小企業(yè)受產(chǎn)能落后和過剩產(chǎn)能的影響，面臨關(guān)停壓力，而行業(yè)巨頭在盈利有所改善之后，兼并意愿有所增加，這也會(huì)加大后續(xù)投資需求。

　　最后，我們以上市公司在建工程和固定資產(chǎn)之和作為企業(yè)中長(zhǎng)期投資代表，我們發(fā)現(xiàn)近年部分產(chǎn)能過剩行業(yè)中長(zhǎng)期投資規(guī)模有所下滑或增幅有限，比如鋼鐵行業(yè)今年中長(zhǎng)期投資較去年只增長(zhǎng)了247億，而去年合計(jì)環(huán)比增加了532億；化工行業(yè)中長(zhǎng)期投資變化甚至已經(jīng)落入負(fù)數(shù)區(qū)間。行業(yè)長(zhǎng)期投資絕對(duì)值的下滑不可持續(xù)，未來投資活動(dòng)將有所恢復(fù)以保證整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。

　　綜合而言，我們認(rèn)為，產(chǎn)能過剩行業(yè)投資已經(jīng)落入谷底。伴隨著去產(chǎn)能政策保持穩(wěn)定和企業(yè)負(fù)擔(dān)逐步化解，行業(yè)集中度的提升，龍頭企業(yè)將有更多動(dòng)力進(jìn)行兼并等相關(guān)投資活動(dòng)，預(yù)計(jì)明年產(chǎn)能過剩行業(yè)投資增速或?qū)⑿》厣?br />
　?。ㄈ┓钱a(chǎn)能過剩行業(yè)：利潤(rùn)對(duì)投資的指引作用依然成立，明年投資增速將有所增加

　　通用和專用設(shè)備制造業(yè)是目前的發(fā)展重點(diǎn)，并且行業(yè)內(nèi)企業(yè)以民營(yíng)企業(yè)為主，受調(diào)控政策影響較小，因此利潤(rùn)到投資的邏輯鏈條傳導(dǎo)比較順暢。實(shí)際數(shù)據(jù)也支持這一點(diǎn)，通用和專用設(shè)備制造業(yè)利潤(rùn)對(duì)投資的領(lǐng)先作用分別為14和17個(gè)月。今年以來，通用設(shè)備和專用設(shè)備制造業(yè)利潤(rùn)增速較往年均保持大幅增長(zhǎng)，1-10月累計(jì)增速分別為14.6%和27.1%，這意味著明年通用設(shè)備和專用設(shè)備投資增速將繼續(xù)增加。

　　此外，非產(chǎn)能過剩行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)也會(huì)帶動(dòng)相關(guān)投資增速回升。比如，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)半導(dǎo)體等行業(yè)保持較快發(fā)展，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體市場(chǎng)空間巨大，此外根據(jù)中國(guó)制造業(yè)2025目標(biāo)，2020年中國(guó)芯片目標(biāo)要求自給率要達(dá)到40%，目前仍有很大提升空間，因此國(guó)家層面對(duì)半導(dǎo)體一直都非常重視，給予行業(yè)很多政策支持。2014年國(guó)家成立集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金，募集資金近1400億元。從基金運(yùn)作計(jì)劃來看，2014年至2019年是集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金投資期，另外行業(yè)景氣度的提升也推動(dòng)了半導(dǎo)體企業(yè)加大自主投資，比如紫光、京東方、中芯國(guó)際等企業(yè)。

　?。ㄋ模┟髂曛圃鞓I(yè)投資大概率將觸底回升

　　總的來說，我們認(rèn)為，去產(chǎn)能政策不斷明晰對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)將不斷降低，預(yù)計(jì)未來產(chǎn)能過剩行業(yè)投資與利潤(rùn)增速之間的背離關(guān)系將慢慢回歸正常。另外，考慮到今年非產(chǎn)能過剩行業(yè)利潤(rùn)增速較高對(duì)投資的引領(lǐng)邏輯依然成立，因此明年制造業(yè)投資大概率將觸底回升。

　　二、明年工業(yè)增速略有下降　但仍將保持平穩(wěn)

　　今年工業(yè)增速較前兩年相比，呈現(xiàn)出“季度末增速高、中樞水平高于前兩年”的特征。那么明年的工業(yè)增速會(huì)如何呢？我們認(rèn)為可以從需求端一一分析：

　　外需方面，今年以來向好的趨勢(shì)將在明年繼續(xù)得以延續(xù)。今年經(jīng)濟(jì)基本面維持平穩(wěn)一部分原因得益于外貿(mào)的持續(xù)改善，貨物與服務(wù)貿(mào)易對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng)也由負(fù)轉(zhuǎn)正，今年三季度達(dá)到0.2%。展望明年，各主要經(jīng)濟(jì)體PMI依然處在上行的通道，預(yù)示著短期外貿(mào)向好依然無虞。根據(jù)OECD的經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告，將美國(guó)2018年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期由2.4%上調(diào)至2.5%，將歐元區(qū)2018年預(yù)期由1.9%上調(diào)至2.1%，維持日本2018年1.2%的增速水平不變，明年海外各主要經(jīng)濟(jì)體基本面維持在較高水平，意味著今年以來向好的外貿(mào)趨勢(shì)將在明年繼續(xù)得以延續(xù)。

　　內(nèi)需方面，受“房子是用來住的不是用來炒的”調(diào)控政策影響，近期房地產(chǎn)銷售增速出現(xiàn)了下滑，因此明年房地產(chǎn)投資大概率將下滑，但我們認(rèn)為下行幅度有限：首先，目前全國(guó)土地購置面積依然保持較快的增速水平，并且仍處在上行通道中，更進(jìn)一步，我們使用全國(guó)商品房待售面積除以近三個(gè)月平均銷售面積用來衡量房地產(chǎn)庫存平均去化周期，結(jié)果顯示目前整個(gè)庫存去化周期處在近幾年較低位置，企業(yè)未來仍有繼續(xù)開發(fā)的動(dòng)力。其次，本輪房地產(chǎn)周期的延長(zhǎng)主要?dú)w功于棚改貨幣化政策，根據(jù)之前計(jì)劃，2018-2020年仍將有1500萬套棚改計(jì)劃。最近幾個(gè)月房地產(chǎn)銷售增速下滑主要是受到高基數(shù)和今年棚改計(jì)劃提前完成的共同作用，未來1500萬套棚改計(jì)劃將推動(dòng)銷售增速回升。再次，三四線城市成為今年房地產(chǎn)市場(chǎng)的主角，客觀上帶動(dòng)三四線“拿地—開工—竣工”整個(gè)房地產(chǎn)鏈條加速，三四線房企龍頭碧桂園更是提出了“四五六快速去化”原則，即從拿地到開盤4個(gè)月，5個(gè)月現(xiàn)金流回正，6個(gè)月回流資金支持其他項(xiàng)目。因此，我們預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)投資將緩慢下行。

　　投資的另外一塊來自于基建，考慮到一般公共預(yù)算收入增速水平較低和往年結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余部分消耗殆盡，疊加中央出于控制地方政府債務(wù)規(guī)模而不斷對(duì)地方政府融資進(jìn)行規(guī)范，市場(chǎng)對(duì)明年的基建投資較為悲觀。但與此同時(shí)，明年處在政府換屆年，歷史規(guī)律告訴我們，地方政府在換屆完之后基建投資熱情較為高漲。因此，與房地產(chǎn)投資相似，明年基建投資增速下行有底。

　　除了上述需求以外，這幾年消費(fèi)對(duì)基本面的影響越來越不容忽視。目前消費(fèi)對(duì)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到65%左右，消費(fèi)成為左右經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的核心因素。近兩年社零增速始終圍繞著10.5%的中樞水平窄幅波動(dòng)，這也決定基本面整體保持平穩(wěn)。隨著網(wǎng)絡(luò)、農(nóng)村消費(fèi)的崛起和消費(fèi)升級(jí)步伐的加快，明年消費(fèi)增速仍將保持在較高水平。

　　決定明年工業(yè)的下游需求呈現(xiàn)出分化的特點(diǎn)：基建和房地產(chǎn)投資增速大概率將緩慢下滑，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)形成一定拖累，但另一方面，外貿(mào)和消費(fèi)有望繼續(xù)保持今年以來的較高的增速水平，為全年經(jīng)濟(jì)形成支撐。綜合而言，我們認(rèn)為明年工業(yè)增速或?qū)⒙杂邢陆?，但仍將保持平穩(wěn)。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)方面，受今年高基數(shù)影響，明年P(guān)PI增速或有所放緩，但是需要警惕的是油價(jià)超預(yù)期增長(zhǎng)，周五的OPEC維也納年會(huì)決定減產(chǎn)延至明年末，同時(shí)兩大豁免國(guó)將加入限產(chǎn)隊(duì)伍，疊加明年全球經(jīng)濟(jì)不錯(cuò)支撐需求端，油價(jià)或?qū)⒎啪徝髂關(guān)PI的下行速度。受工業(yè)增速將保持平穩(wěn)和PPI緩慢下滑的共同作用，明年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回落幅度預(yù)計(jì)不大。

　　整體而言，從制造業(yè)相關(guān)行業(yè)判斷，明年整體基本面將保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。另外，考慮到目前政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的淡化，所以基本面出現(xiàn)大幅下滑而導(dǎo)致貨幣政策有所放松的可能性較低。與今年類似，基本面因素或?qū)⒗^續(xù)讓位于監(jiān)管，債市未來的走勢(shì)更多地取決于金融監(jiān)管變革以及由此帶來的金融生態(tài)重塑的速度。